郭益忻兴业研究分析师

顾怀宇兴业研究分析师

鲁政委兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

一、市场回顾

进入4月，以二级资本债、永续债为代表的资本工具收益率进一步下行。截止4月14日，3年期AAA二级资本债、永续债收益率分别为3.20%，3.33%，较3月末分别下行6BP、10BP；较年初分别下行21BP、46BP。目前二永估值已经回到上年11月理财第一波赎回冲击之后的水平，未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。

二、银行资本工具市场供给分析

首先来看银行资本工具的供给。

今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。二级资本债方面，1季度累计发行1541亿，对比过去5年处于居中水平。节奏方面，直至3月才明显放量。永续债方面，1季度累计发行仅85亿，为过去几年来最低。

进入4月，据不完全统计，二级资本债新发785亿，时序进度仍处于过去5年居中水平。而永续债暂无新发。

参考我们之前在《为何二级资本债多发而永续债少发-金融债及资本工具观察》的分析[1]，国有、股份制大行作为资本工具发行的主力机构，在一级资本相对充裕的条件下（如图表4所示，国股行目前一级资本都有空间），出于成本节约的考量，将发行重心转向成本更低的二级资本债倾斜。这是导致二级资本债多发，永续债少发的主要原因。

具体看永续债，其持续保持地量发行，一方面与发行主力国股机构补充需求不强有关；另一方面，3月瑞信AT1全额减记一定程度上也影响了投资者的情绪，从而对于同属于其他一级资本工具的永续债更偏谨慎。

在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》[2]中，我们曾分析到：自2019年以来，不论资本工具收益率如何变化，资本工具总发行量大体处于1.1-1.3万亿的小区间，供给量是基本稳定的，资本补充工具的发行是具有刚性的。背后的原因在于：一方面商业银行有较大的资本补充压力，另一方面可用于补充资本的渠道相对较少，包括二级资本债与永续债在内的资本工具是为数不多的发行较为便利，适用范围较广的产品。

考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，则1季度供给进度仅为13.5%。考虑到资本补充的刚性，预计2季度之后供给将逐步加快，未来供给压力将逐步显现。

三、银行资本工具市场需求分析

然后看资本工具的需求，这里重点分析投资者行为。

2月以来，资本工具市场买卖双方较为明朗：银行自营、理财子为主要卖出方，而基金、保险为主要买入方。

具体来看，自2月第二周以来，银行自营、理财累计分别卖出1607亿、473亿，其中银行自营卖出量较大而银行理财卖盘逐步缩小；基金、保险累计分别买入1272亿、1236亿，其中基金买盘近两周有所放大而保险公司逐步缩小。整体来看，资本工具有从银行体系逐步换手到非银体系的趋势。

观察此前机构行为与资本工具（这里以二级资本债为例，永续债类似）走势关系，我们发现当理财和基金的月度买入量超过800-900亿的区间时，二级资本债收益率出现了较大幅度下行：例如2021年12月，2022年4-10月期间都是如此。2022年11、12月，随着理财和基金大量卖出，二级资本债收益率大幅走高。行至今年3月，理财和基金当月买入量仅500亿，较此前的800-900亿尚有距离。细分来看，自2022年11月以来理财子卖出至今仍未修复。而随着二级资本债收益率的走低，仍需要关注理财子买债需求是否能持续修复。而如果缺少了理财子买盘的支撑，二级资本债收益率进一步下行的空间也将受限。

四、资产比价分析

接下来再看可比资产之间的比价。

这里我们分别将资本工具与中票、金融债对比，具体分别取3Y AAA-、AA+、AA的二级资本债与3Y AAA、AA+、AA的中票、金融债。

整体看，目前二级资本债与中票、商金债位于过去3年均值附近，无明显优势。

具体看，目前3Y AAA-、AA+、AA二级资本债与中票的利差分别为15BP、13BP、-2BP，其中，3Y AAA-、AA二级资本债与中票利差与过去3年均值16BP、-3BP较为接近，但3Y AA+二级资本债与中票利差相对较高，过去3年均值仅为-2BP。3YAAA-、AA+、AA二级资本债与商金债的利差分别为34BP、31BP、45BP，与过去3年35BP、27BP、40BP也较为接近。

然而，考虑到资本新规风险权重调整因素，之前的溢价参考恐有较大不足。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来二级资本债风险权重将从目前的100%上调到150%，对于中票，其风险权重至多为100%，对于商金债，其风险权重将从目前的25%上调到40%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%。由此将形成75个百分点的资本权重差异，而与商金债的资本权重差异也将上调35个百分点（从75%到110%）。因此，对于银行自营而言，目前处于过往均值附近的相对定价水平是不足够的。

五、后市展望

经历了前期大幅下行之后，综合考虑供给、需求、资产等各方面因素，二永债目前定价水平保护程度相对有限。一方面，未来供给将放大；另一方面，未来是否有理财子进一步追涨买入存疑。而对于未来表内资本权重的显著提升（二级资本债），现有溢价水平相对不足。考虑该类资产波动水平明显较高，未来该类资产收益率进一步下行空间有限，需要防范的是收益率可能转而上行。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2120亿元，NCD到期5611.4亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1510亿，净融资额-1034亿，较上周上升1107.5亿；本周地方债计划发行49只，发行额1263.71亿，净融资额495.49亿，较上周上升431.76亿；本周政金债计划发行2只，发行额45亿，净融资额-78亿，较上周上升732亿。

本周关注事件：本周重点关注4月PMI情况。

七、上周市场回顾

7.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放 3820亿元，到期2040亿元， 净投放1780亿元。其中，逆回购投放 2120亿元，到期 540亿元；MLF投放1700亿元，到期1500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有 2120亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.27%，较前一周末上行66.26bp；DR007收于2.27%，较前一周末上行25.16bp，上周质押式回购成交规模合计262333.23亿，日均52466.65亿，其中，隔夜回购成交占比均值为80%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末下行7.43bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末上行1.11bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.39%，较前一周末上行2.54bp；1Y SHIBOR3M收于2.59%，较前一周末上行0.38bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端利率有所上行，曲线形态较上周更平缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为7.54 bps，较前一周下降6.4 bps；上周R007与DR007利差平均为17.37 bps，较前一周下降1.41 bps。

7.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，今日受税期因素影响叠加央行MLF超量续作，市场降息降准预期落空，全天债市收跌。周二，今日公布GDP数据，一季度同比增长4.5%，略高于预期，但受地产开发与投资数据不及预期影响，债市情绪受到提振，全天收涨。周三，今日资金面宽松均衡，短端小幅下行，长端全天窄幅震荡，尾盘有所上行。周四，LPR数据无调整，全天债市窄幅震荡。周五，今日各期限利率债保持窄幅震荡，短端略有上行，中长端小幅下行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.19%，较前一周下降1.97bps；3年期国债收于2.49%，较前一周下降0.02bps；5年期国债收于2.67%，较前一周下降1.36bps；10年期国债收于2.83%，较前一周下降0.23bps。上周末1年期国开债收于2.43%，较前一周下降0.09bps；10年期国开债收于3.01%，较前一周上升0.41bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.64bps，较前一周走扩1.74bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.68bps，较前一周走扩1.13bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.09%，较前一周上升0.2个百分点；5年期国开债隐含税率为5.5%，较前一周上升0.48个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.38%,较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.85%，较上周变动2bps；T2306收于100.9，较上周变动0.17元；TF2306收于101.25，较上周变动0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-284.37bps，较前一周下降0.4bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-70.68bps，较前一周下降1.49bps。

从债券发行来看，上周国债发行400亿元，到期2541.5亿元，净融资-2141.5亿元；地方债发行1406.71亿元，到期1342.97亿元，净融资63.73亿元；政金债发行80亿元，到期890亿元，净融资-810亿元；信用债发行4173.03亿元，到期3674.6亿元，净融资498.44亿元。

注：

[1]资料来源：郭益忻，刘星宇，鲁政委，《为何二级资本债多发而永续债少发-金融债及资本工具观察》，[EB/OL]， 2022/10/30[2023/04/20]，

[2]资料来源：郭益忻、顾怀宇、刘星宇、胡唯、陈姝婷、王嘉庆、鲍柯威、肖禹、周欣，《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》，2022/11/30[2023/04/20]，

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