中乔的销售毛利润被经销商不断“鲸吞”

作者/星空下的番茄

编辑/星空下的小白菜

排版/星空下的面包

2023年3月4日，上交所官网显示，IPO过会“钉子户”选手中乔体育股份有限公司（简称“中乔”，原名乔丹体育）主板IPO已获得受理。

据《招股说明书》显示，中乔2022年上半年销售收入总额30.525亿元，毛利润总额为8.300亿元，毛利率约27.19%，上半年实现净利润3.63亿元，净利润率约为11.89%。截至2022年年中，总资产约89.33亿元，专卖店数量达到6269家，在市场上不断“招兵买马”。

然而，从《招股说明书》不难看出，中乔在毛利率、现金流方面实在是差强人意，公司销售与研发上也是问题重重。

一、毛利率偏低

中乔这几年疯狂开店，但是却出现了增店不增利的现象，毛利率大幅跑输同业对手。

中乔2022年上半年总体毛利率27.19%，显著低于可比公司48.87%的平均值，与安踏体育（HK2020）相差超过30%。

中乔体育与其他可比公司毛利率情况 摘自《招股说明书》

截至2022上半年，中乔的专卖店数量为6269家，在可比公司中仅次于安踏体育（02020.HK）（9223家）和李宁（02331.HK）（7112家）。中乔门店数量虽是安踏体育的68%，但营业收入只相当于安踏的大约12%（安踏体育259.65亿元），单店营收也仅为安踏体育的约18%，相差了不是一星半点。

针对毛利率显著偏低的问题，笔者认为中乔在其销售模式、原料采购、产品层次等方面有不少问题。

1►高比例经销商销售模式成为利润杀手

中乔主要采用经销商销售的模式（收入占比超过80%），四个销售大区（北部、东部、南部、西部）和34个销售小区域构成，54家线下经销商和6个销售子公司在各自负责的区域内开展业务。经销商通过自身所有或者授权的店铺向终端消费者销售商品，专卖店并非由中乔直营或控制。目前中乔仅通过子公司厦门百琪百尚网购等以线上自营网店的方式开展少量自营业务（收入占比约20%）。

形成鲜明对比的是，其他可比公司均在不断加大力度，提升DTC（直接触达消费者）模式的销售占比，比如安踏体育2022年上半年DTC销售占比超过50%。

中乔依赖的“经销商模式”会造成其应收账款占比增高，从而造成信用减值风险。因为中乔对各经销商设立赊销额度，经销商订货时仅支付总价款的5%作为预付定金，其余货款待公司交货后进行结算，使之形成高比例的应收账款（应收账款占总资产超16%，占流动资产超过23%）。

同时，公司的销售基本被各大经销商把控，经销商议价能力强，压低订货价格，为了促进销售和回款，不得不大幅让利于经销商，被大经销商狠狠拿捏。中乔的销售毛利润被经销商不断“鲸吞”，逐步沦为大经销商的“代工厂”。

中乔体育各大类产品销量与平均售价 摘自《招股说明书》

当然通常情况下订单式生产和经销商销售模式，能够有效降低企业的产成品库存，为企业经营带来不少益处。笔者梳理相关数据后发现，截至2022年6月底，国内几大知名品牌的产成品库存及其产成品库存与销售收入的占比情况如下图：

各品牌产成品库存以及库存与收入占比情况 根据《招股说明书》与公开信息整理

从上图可以看出，中乔的库存占收入比重在几大品牌中最高，达到33.58%。不禁让人疑惑，中乔为何在订单式生产、经销商销售模式下还会有如此高的库存？其产成品库存最终是否能够消化掉？以及其经销商手里是否也积压着大量的存货？

这中乔的产品，是不是不好卖？

2►原材料采购无优势货源，进一步吞噬利润

中乔一直采取以销定产的模式，每样原材料的需求在订单没来之前并不确定，也没有做到很好地预估而提前备货。同时企业尚未开始布局后向一体化战略（指企业进入原材料领域，实现原料直供，保证原材料质量的稳定和价格的优惠），也未与原材料供应客户进行深度捆绑合作（安踏、李宁等一直在与多家材料生产商一起合作研发新材料产品，进行企业间的深度合作），导致其原料成本一直处于高位。

在疫情期间各类原材料不断涨价的情况下，中乔更是无法有效地控制直接原材料的成本，导致其毛利润被进一步吞噬。原料采购无优势，产品销售无能力，其毛利率拉开了与其他竞争对手的差距。通过下图我们也能看出来，虽然中乔的直接材料成本占比一直在下降，但是其比例依然超过50%。

中乔体育各项生产成本占比情况 摘自《招股说明书》

3►缺乏高端产品，无法打开价格高度

安踏体育旗下有高端品牌迪桑特，斐乐；李宁推出全新独立运动时尚品牌LI-NING 1990（李宁1990）；特步发布新厂牌XDNA，定位高端+潮流路线。

几大知名厂商均在不断布局高端市场，在打造国潮、时尚的道路上不断出圈，吸引更多的年轻、追求个性与时尚、消费能力充足的优质消费者。

中乔目前并未有响亮的拳头产品来打造市场热度，打开价格高度。飞影PB3.0高端产品也是反响平平，服饰价格也多在百元线上下徘徊。产品从颜色到款式都中规中矩，略显沉闷，无法勾起年轻消费者的购买欲望。门店也多集中在四五线及县级小城，二三线城市的渗透率都还较低，小城镇有购买力的优质客户数量稀少，终端售价上只能“被迫亲民”，无法从源头上提升公司毛利率。

这里不得不提到中乔畸低的销售费用率。

不像安踏体育、李宁、特步国际等在品牌营销、广告宣传、潮流打造以此来提升品牌知名度与附加值等方面花费大量心思与费用投入，中乔超80%的销售为经销商渠道，并未直面终端消费者，所以几乎没有面对终端消费者的营销手段与花费，其销售费用率一直未超过6%。中乔的销售费用率与安踏体育相差超30%。在激烈的市场竞争下，中乔的“哑巴式销售”模式无法为公司品牌价值提升提供任何助力，在潮流当道、追求个性与时尚的今天，中乔能否继续保持住自己的一亩三分地还未可知。

中乔体育与其他可比公司销售费用率比较 摘自《招股说明书》

二、研发能力不强

中乔之前一直靠“蹭”热点变现，可能也是因为这个原因忽视了自身研发。中乔原先从商品到商标都充满了乔丹元素，甚至连公司名称都是如此（原名“乔丹体育”）。一度让消费者以为这家公司就是乔丹在中国开设的企业，在名人效应的影响狠狠地玩了一把流量变现。中乔2011年便已过会，“蹭”乔丹的名气无疑是原因之一。

中乔体育研发费用率统计 摘自《招股说明书》

从《招股说明书》中看到，公司的研发费用占比一直未超过2%。全公司硕士及以上员工仅35人，现仅有5项发明专利，与研发费用率超过5%、手握上千个发明专利的安踏体育以及李宁等品牌相差甚远。

现如今的服饰，已经不似当年只要求经久耐穿、只追求物美价廉。消费者的需求更加多元化，其中很重要的一个卖点就是科技感。同时科技感与未来感也会提升品牌的想象空间，使得资本市场更愿意去给品牌更高的估值与定位。

研发不足导致中乔一直无法真正进入高端玩家队列，在残酷的竞争时代，“吃老本”的路将会越来越难走。

三、法律纠纷不断

中乔深陷法律纠纷多年，品牌形象短时难以挽回。早在2012年，篮球明星迈克尔·乔丹便以“发行人以不正当手段注册争议商标”、“争议商标属于‘有其他不良影响’的标志”为理由申请撤销中乔体育注册的78项商标。

根据上海市第二中级人民法院2020年12月30日出具的民事判决书，中乔不仅被判在相关媒体公开赔礼道歉，停止使用含有乔丹的商号和商标，同时涉及乔丹但超过五年争议期的商标也被要求做出合理区分。

简言概之，中乔需要在判决之后全面“去乔丹化”。

需要注意的是，原告方尚未就案件申请强制执行，公司履行判决的结果也未经过法院的确认，意味着未来仍有进一步处罚的可能。

中乔还被耐克创新（耐克商标的持有人）起诉至厦门市中级人民法院，要求停止侵害原告商标权，并且与福建省竞购网络科技有限公司共同赔偿人民币1500万元。截至该《招股书》签署日，相关案件已经上诉至福建省高级人民法院，仍在二审过程当中。

中乔深陷官司泥淖，品牌形象大打折扣，这对提升品牌经营效果百害而无一利。或许这也是其无法请到知名公众人物代言的原因之一吧。

四、现金流恶化

在销售额不断提升的情况下，中乔2022年经营性现金流却急剧恶化，预计2022年经营性现金净流量同比下降约80%，内部造血功能亮起红灯。

2022年仅半年时间，公司的筹资活动现金流入就达到9.2亿元，已超过了2021年总和（9.05亿元）。

从下表数据也可看出，19年到22年，中乔的借债规模逐年大幅增加。中乔正在通过大举借债，为公司经营输血。但是无法自身造血，仅靠借新债还旧债终究不是长久之计，外部输血续命不知道还能维持多久。

中乔体育经营性现金净流量、筹资活动现金流入统计， 根据《招股说明书》整理

（注：表中2022年数据采用2022年中期数据*2所得）

腹背受敌，盈利受阻，又无技术傍身的中乔，不知道还能在激烈的市场竞争中走多远？上市“钉子户”中乔体育如若最终真的上市成功，是否申购，是否参与后续交易，投资者还需多加思量与斟酌。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。