工银领航三年持有混合基金 属基金管理模式创新之举

1人、2人、3人到4人，单只基金的基金经理人数不断增加。于5月底发行的工银领航三年持有混合基金（下称“工银领航”），将成为全市场首只4人共管的公募偏股混合基金产品。

这引来了市场热议。一方面，这是基金业应对单人能力圈和策略制约的管理模式创新。但从过往一段时间来看，或是受有名无实和内部因素制约等原因，共管基金并没体现出投资优势。分析人士直言，基金经理是个骄傲的群体，历来以独管基金为豪，人越多沟通成本越高。为防止出现“和尚没水喝”局面，基金公司应合理配置管理人数，更为重要的是要从制度上保障决策机制的顺畅高效。

共管基金还在初步发展中

招募说明书显示，工银领航是一只偏股混合基金，股票仓位为基金资产的60%-90%，投资港股通投资标的的比例为股票资产的0-50%，由杜洋、胡志利、谭冬寒、盛震山4人共同管理。Wind数据显示，截至今年5月5日，全市场一万多只基金中仅有11只由4位基金经理共管，且以固收类产品居多。

需要指出的是，11只基金在成立时大多只有1位或2位基金经理，随后陆续增聘基金经理才达到4人共管局面。比如，中融景瑞一年持有、信澳鑫享和汇添富稳健睿享一年持有、西藏东财中证沪港深创新药产业ETF等产品均于今年增聘基金经理。工银领航则是一步到位，一开始就由4人共管，并以此作为宣传卖点。

即便把人数降到1人以上，共管基金依然不多见。天相投顾基金评价中心对证券时报・券商中国记者提供的统计数据显示，截至今年一季度末，大部分基金是由1人管理。具体看，在2019年至2022年发行的非货基金中，基金经理超过1人的基金在当年发行产品数量中的占比，分别为23%、17%、19%、16%。

但公开资料显示，国外成熟市场早于20世纪就开始尝试多基金经理共管模式，如美国资本集团在1958年开始试水共管模式，桥水、千禧、城堡等头部对冲基金随后加入。在这种模式下，一只基金通过分仓由多位基金经理共同管理，每人在分仓范围内进行相对独立操作。国内目前也有重阳、星石、保银等机构在探索共管模式。

上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘对证券时报・券商中国记者说到，在海外成熟市场实践中，如果是行业集中度较高的主题基金或单策略基金，如果规模不是特别大，一般不会采取多人管理模式，1人管会更专注些。但如果是多策略基金或全市场基金，多人管理也是比较常见的。天相投顾基金评价中心认为，国内多基金经理共管的公募基金还在初步发展中，整体比例并不算高。当这种模式确实可以产生良好效果时，或能得到市场更多青睐。

属基金管理模式创新之举

“这虽只是少数案例，但此时进行探讨是恰逢其时。”经济学者、允泰资本创始合伙人付立春对证券时报・券商中国记者分析到，共管基金的出现主要三种原因：一是基金经理人数相对较多，基金数量相对不足；二是新基金经理还不能独挡一面，需通过共管来实现“老带新”；三是多人共管能进行投资互补，以期发挥出“一加一大于二”的协同效应。

“老带新”方面财通资管鑫逸A是典型例子。该基金在2017年8月成立时只有宫志芳1位基金经理，李晶于2021年11月加入，林伟和石玉山于2022年加入。宫志芳早于2010年就进入银行从事债券交易工作，2017年开始管理基金，管过的基金数量超过10只，目前管理规模超50亿元；后3位是刚走上基金经理岗的新人，目前管理年限均不足2年。

而为提升协同效应，工银领航的4位基金经理均是从业经验超10年的投研老将，且还是公司投研团队核心人物，如杜洋是研究部副总经理、投资总监；胡志利是权益投资部投资总监。工银瑞信表示，4名基金经理都有各自擅长的投研领域，基本能全覆盖大类行业板块，令业绩不易受市场风格、行业轮动及规模增长等因素影响。如杜洋擅长均衡风格，聚焦建筑建材、公用事业、制造等领域；谭冬寒和胡志利擅长成长风格，前者擅长医药领域，后者擅长大消费和科技行业；盛震山擅长价值风格，主要覆盖金融地产和周期板块。

“单个基金经理存在管理能力、投资风格边界，多人共管在实现多元化投资、分散风险和提高业绩稳定性上，具有内在合理性。”天相投顾基金评价中心表示，近年来A股存在时而风格快速切换、时而风格极致化现象，这给固守单一赛道、押注单一风格的基金经理带来了挑战，甚至造成基金大幅回撤。增加不同投资风格的基金经理、拓宽投资宽度，逐渐成为基金管理人采用的策略。

“共管模式的出现，是基于实践需要的管理模式创新。”创金合信基金首席经济学家魏凤春对证券时报・券商中国记者直言，基金业在经历草莽和农耕时代后，目前已进入工业化时代，且开始接受数字化时代挑战，专业化与组织、机器和人工结合、团队重于个人、资产配置是重要特点。这意味着基金投资将采用系统化方式，依靠分析、流程以及结构，取代原来的直觉、建议或一时之念。基于团队管理基础对投资组合监控、反馈，并提供专业的客户服务，以区别于单打独斗的管理模式。

尚未体现出投资优势

但从过往一段时间来看，截至目前共管基金尚未体现出投资优势。

据天相投顾基金研究中心统计，2019年至2022年期间（该期间出现较多的是两人共管产品）成立的主动权益基金，基金经理人数大于1名的基金平均年化超额收益率为-0.1%，与同期整体基金的平均收益率-1%相比并未展现出明显优势。根据Wind，在今年市场回暖背景下，上述11只4人共管产品有5只录得负收益。“这表明基金经理并非越多越好，因为决策效率可能会随着基金经理增加而越低，基金经理之间的投资理念可能存在冲突。同时基金经理越多公司考核也就越困难。”天相投顾基金研究中心称。

原因可归结为两点：一是共管模式有名无实，二是内部因素制约下投资效率难以最优化。

“理论上共管模式能实现投资分散化，有助于提高策略有效性，但在实践中或会存在一些问题。在排除基金经理‘挂名’情况下，可能存在主管者制定整体策略，其他人能在多大程度上进行分散投资却是未知的；即便基金经理能分散管理，也可能因在相同风控条件下风格存在一致性，使得分散效果降低。”天相投顾基金研究中心分析到。

持类似观点的还有方德金控首席经济学家夏春。夏春在接受证券时报・券商中国记者采访时表示，从本质上讲，共管基金更像一个公司内部平台的FOF或MOM，但在投资效率上这可能不是最优做法。“要知道，不同公司间的同类基金竞争，会比同一家公司不同基金间的竞争要激烈很多。一家公司投研能力再强，也会存在某些共性（短板），如会受到某个核心人物的个人风格影响。相比之下，不同公司间的优质基金更有可能呈现出明显的差异化风格。另外，配置不同公司的基金还能避免同一公司不同基金间可能存在的内部利益冲突问题。”基于此夏春认为，通过合适的买方投顾在全市场筛选基金构建组合，效果可能会比一只多基金经理制产品好。

此外，有基金经理对证券时报・券商中国记者私下表示，共管模式在目前的公募环境下会有不小难度。多年以来，单只基金多由1人（最多2人）管理，人越多沟通成本就越高。“特别是，基金经理是个骄傲的群体，以独自管理基金为豪，多位资历相当的基金经理共管一只产品，可能谁都说服不了谁，最终可能会造成‘和尚没水喝’局面。如果不是公司特别要求，应该很少有基金经理愿意和别人一起管。”

谨防陷入“多谋寡断”局面

那么为防止“和尚没水喝”现象，共管基金未来应朝哪些方向改善？

付立春认为，多基金经理制涉及在单只基金内部进行不同方向不同类型的资产拆分问题，需处理好两大问题：一是合理配置管理人数，人数并非越多越好，而是存在规模和投资策略约束上限的；二是要从制度上保证基金经理间的决策机制能顺畅高效。“投资决策存在分歧是正常的，但有时会因差异过大难以达成一致意见，迟迟未能做出决策，导致投资效率下降，甚至错过市场行情。因此基金公司要对共管基金经理之间的角色定位、分工方式、协调和决策机制等方面做出明确规定。”

“在实践中，两人合作是较为合适的。”魏凤春认为，共管基金的团队决策至多只需在宏观、策略、产业、标的选择等方面分工合作，超过这些范围的组织成本将会严重反噬团队智慧。“这些分工决策讲究谋和断有机结合，‘谋者’多连接研究，‘断者’多连接交易，如果要再加一人，主要职责也应是进行过程服务，主要对接客户，同时在学习过程中提升投资管理能力，否则会陷入‘多谋而寡断’局面。”在夏春看来，从收益成本角度看，共管人数越多越不划算。“一只基金配多个基金经理需要不少额外成本，这完全可以通过配置多几位基助或提供更多研究支持来解决，单只基金可能不需要养这么多人。”

严弘认为，从实质上说，基金投资本来就是团队协作的，即便是一人管理，后面也还有基助和研究员等人。但为吸引关注，基金公司对外宣传时可能会挂出有名的基金经理。因此投资者买基金时要避免落入“追星陷阱”，认为过往业绩好的基金经理未来业绩也一定好，而要考量基金本身的过往业绩是否稳定可持续。付立春说到，管理的基金经理越多，基民要了解的信息就越多，会在一定程度上增加筛选成本。

在具体分工层面，严弘指出，多策略基金的规模会相对较大，基金公司一般会根据不同策略将仓位分配到不同的底层资产上，如混合基金既有固收类投资也有权益类投资，每个部分由不同基金经理管理；甚至，权益类投资领域还会分成不同行业策略组合，这些细分领域也可以由不同基金经理负责。“多基金经理制要发挥协同效应，需协调好基金经理之间的分工协作。一般团队中要有一个具有权威的领头基金经理，在做好自身资产配置的同时，监督指导其他基金经理。”

包括工银领航在内，目前多人共管的基金，基金经理间的分工方式、协调和决策机制等尚未写进基金招募说明书。但工银瑞信在对外宣传时表示，工银领航运作的日常工作由杜洋牵头组织，不同研究领域则由对应的基金经理提出专业建议；会定期召开会议就仓位控制、行业配置、个股选择等方面进行讨论，并进行集体投票，如果半数以上成员同意且杜洋也同意，就可以进入投资实施流程。