“不能买银行股”的偏见

在很长一段时间里，“不能买银行股”成为不少A股投资者的信条。对银行股的偏见持续时间之长、程度之深，在投资历史上都不多见。这里，就让我们来聊一聊，银行股究竟能不能买。

不能买的理由站不住脚

A股市场对于银行股的偏见，最早从2010年开始。当时不少投资者认为，银行的报表不透明、坏账率不真实，所以不能买。

在十几年前，这些难以证伪的逻辑（毕竟我们没法分析一家总资产规模达几十万亿元的银行的每笔贷款）听起来颇有一些道理。不过，如果一个吓人的鬼故事，持续了十几年还没有成为现实，那么我们就有理由怀疑这个故事的真实性。就像改革开放几十年以来，一直有人质疑中国的经济增长不可持续一样。

以中国银行（601988）为例，这家以“中国”冠名的银行，在2010年~2022年的12个财年里，净资产回报率（ROE）的平均值为12.9%，最高值为2011年的17.2%，最低值为2022年的9.4%。

虽然随着中国经济增速的放缓，以及银行业普遍的去杠杆（期间所有者权益和总资产的比例从2010年的6.5%上升到了2022年的8.9%），以上ROE的数字有所下行，但是很明显，如此稳健的ROE和不能买银行股的逻辑之间，有着巨大的矛盾。

而且，去杠杆过程虽然会造成ROE下降，但是对银行的资产质量稳健性却十分有益。更何况，在银行业里，中国银行的ROE还属于相对偏低的。

后来，又有一些投资者把对银行的质疑，从短期经营风险的角度，直接上升到了对行业本身的质疑上。这种理论认为，银行业依靠高杠杆运营，而只要是高杠杆运营的企业都不能买，因为没有办法控制企业运营的风险。

按照这个逻辑，在这个星球上存在了几百年的银行业，就永远不能投资了，因为银行的运营一直是使用高杠杆的。

姑且不论历史上银行股给投资者、经营者和从业者带来过多少利润，在A股市场，银行也给投资者带来了不错的回报。只要我们把时间线拉得更长，而不是只看充满了不能买银行股逻辑的2010年~2023年。

以平安银行（000001）为例，这家银行原名深圳发展银行，成立于1987年12月22日，1991年4月3日在深圳证券交易所上市。从上市日到2023年6月8日，在32年的时间里，这家银行的股票价格变成了原来的28.2倍，CAGR（年均复合增速）为10.9%。

如果单看从1991年上市到2009年12月31日这个阶段，平安银行的股票价格变成了原来的17.9倍，CAGR达到16.6%。

要知道，从1991年~2009年，中国银行业经历了一段极为动荡的阵痛期。在上世纪90年代末期，银行业爆出了巨大的坏账，坏账率一度高达百分之几十，后来不得不设立四大资产管理公司解决了坏账问题。

即使在这样动荡的时期，银行业的股票都保持了16.6%的CAGR。对于今天认为不能买银行股的投资者来说，是不是有点意外？

资本市场的偏见

资本市场为什么在2010年~2023年的十几年里，一直认为不能买银行股？归根结底，还是因为这十几年里银行的股价表现太差。

以中证银行指数为例，在2009年底，这个指数的点位为5279点，到了2023年6月8日也只有5931点，十几年的时间几乎没涨。

虽然中证银行指数没有包含银行股的股息，不过考虑到这段时间银行股的平均股息率大概在5%左右，因此即使加上股息，区间表现也好不到哪里去。

看到这里，有经验的投资者就会知道，银行股不能买这个逻辑产生的真正原因，说白了只有一个：这段时间的股价表现太差了。

即使是虚拟货币，这种毫无实际价值，看不见摸不着，甚至比郁金香球茎还虚无缥缈的虚拟投资标的，只要价格涨得多，大家都会觉得它有投资价值。

在2000年，人们会说房地产值得投资，将来有一个大牛市吗？到了2020年，人们会说房地产不值得买吗？在2014年7月，有多少人觉得股票值得投资？在2015年6月，又有多少人觉得股票有风险？

其实，在资本市场上按下买入卖出按钮的人，和在资本市场上发出声音，讨论和分析的人，很大程度上是同一批人。绝大多数人不会一边买一边谈风险，或者一边卖一边谈机会。这正所谓“自状其过，以不当亡者众。不状其过，以不当存者寡。”（语出《庄子·德充符》，意思就是人们总是为自己的过错文过饰非，觉得自己失败无非是倒霉而已，很少有人会承认自己的错误所在。）

剔除银行的量化误区

伴随着十几年的股价疲软，对银行股的偏见，在资本市场上愈演愈烈。其中最有意思的一个现象，出现在一些量化投资策略中。

因为银行的股价低迷，不少量化投资策略干脆在选择股票时，直接加入了一条限制“银行业股票不投”，或者“金融业股票不投”。而这正犯下了量化投资策略的大忌：用现有的逻辑，为分析历史数据的检测模型，设计先决条件。

这些量化策略会给出冠冕堂皇的理由，比如这些都是高杠杆行业等，没人愿意承认自己是因为银行的股价表现太差所以把它们剔除在外，否则就没法跑出好的量化归因结果了。但是，背后真正的原因，真的是这样吗？

如果高杠杆的行业不考虑，那么为什么量化策略不直接剔除所有高杠杆公司，而只剔除金融业或者银行业？

如果“金融业不投”的投资限制是明智的行业选择，那么在银行股价还不错的时期（2009年之前），为什么很少见到这些限制？那时候没有多少量化策略，但是在当时的主动投资策略里，几乎没见过有多少人会提出我们不投金融业、银行业。

中国银行业值得投资

《孙子兵法》曾说：“不尽知用兵之害者，则不能尽知用兵之利。”虽然“不能买银行股”是一种偏见，但看不到银行的任何风险，也是不客观的。

有200多年历史的巴林银行在1995年倒闭，花旗银行在2008年金融危机中，在短短两年里从50美元下跌到最低不足1美元，包商银行在2021年被法院裁定破产，硅谷银行在2023年突然破产，这些都是历史上曾经发生过的银行业风险。

但是，站在2023年的时点上，中国银行业没有以上案例中出现的风险。

在国家信用保障、较低的杠杆率、对衍生品的全面禁止、信用体系逐步建设、国家经济稳步发展等各项因素推动下，中国银行业反而具备一些前述风险案例中没有出现的优势。

试想一下，如果有对国际投资的严格限制，巴林银行就不会垮台；如果有对衍生品的控制，花旗的股价就不会暴跌；如果包商银行不是一家总资产只有几千亿元的小银行，它就不会成为如此另类的特例；如果硅谷银行有强大的国家信用支持，它就不会瞬间陷入流动性陷阱。

资本市场之所以会罔顾中国银行业的健康态势，出现不能买银行股的流行逻辑，归根结底还是因为银行股的股价在十几年里表现太差。君若不信，且立此存照，等将来银行股价回暖以后，再看那时的市场舆论如何？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

责编：彭勃

校对：李凌锋