长江证券成功借壳上市分析

本期IPO案例分析部分将具体分析长江证券借壳石炼化的经典借壳上市成功案例，为拟上市企业借壳上市策略提供参考。

2007年12月27日，S石炼化正式更名为长江证券，长江证券通过借壳成功上市。国内资本市场不乏券商借壳上市的成功案例，在此之前，海通证券借壳都市股份、东北证券借壳锦州六陆、国元证券借壳SWST化二，券商借壳上市案例基本都遵循了先造"净壳"、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。但是，此次长江证券借壳手法，腾壳、瘦身、注资、股改四步一气连贯，堪称经典，值得借鉴。

1.借壳上市方案分析

长江证券高超之处在于利用了石炼化股改的契机，通过将石炼化的股权分置改革与资产重组相结合，设计了一套高明的借壳上市的方案，最终达到成功上市的目的。整个借壳上市方案，主要分为三个步骤：石炼化出售全部资产负债，腾出净壳；新增股份吸收合并长江证券；长江证券向石炼化流通股股东支付对价。

具体来看，第一步：S石炼化向第一大股东--中国石化出售全部资产，同时回购并注销中国石化所持公司的非流通股。

中石化以承担石炼化的全部负债37.3亿元为对价，收购其全部资产，资产出售完成后，石炼化成为零资产零负债的“净壳”。同时，石炼化原有资产交割完成后，以1元现金向中石化回购其所持有的石炼化920,444,333股非流通股，占公司总股本的79.736，并在10日内注销。注销后，石炼化上市公司总股本从11.54亿股缩小为2.34亿股。

第二步：S石炼化以新增股份吸收合并长江证券。

石炼化以新增股份吸收合并长江证券，新增股份价格为7.15元（石炼化流通股2006年12月6日停牌前20个交易日的均价），长江证券整体作价103.0172亿元。据此，石炼化向长江证券全体股东支付14.408亿股，占合并后公司股本的86.035，由长江证券股东按照其各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到16.748亿股。

第三步：长江证券的原股东向石炼化流通股股东执行对价安排。

定向回购中国石化持有的非流通股股份后，中国石化不再是公司的股东，不承担本次股权分置改革中向流通股股东的送股对价及后续安排。而由公司被吸收方（长江证券）的全体股东按其持股比例将共计2,808万股送给流通股股东，流通股股东每10股获送1.2股。

股改及吸收合并完成后，石炼化将修改章程、变更经营范围、迁址武汉及更名为"长江证券股份有限公司"。

2.借壳方成本收益分析

理论上，借壳方为借壳上市需要承担两方面的成本：其一，向卖壳方支付的壳费；其二，注入上市公司的资产价值。借壳方可以获得的收益是上市公司的股权价值。

在本案例中借壳上市，向卖壳方支付的壳费实际并不存在。壳内资产的清理由卖壳方中石化完成，长江证券股东未为资产出壳支付代价。而同样，中石化通过上市公司回购股份方式让出控股权，长江证券股东也没有支付任何费用。长江证券实际支付的壳费为零。

那么注入上市公司的资产就是本案例中唯一的借壳成本。在计算注入资产价值时，基于未来收益水平的乐观预期，长江证券通过资产评估，轻松“创造”出了1.5倍于账面净资产的资产价值。如果通过自身盈利积累，实现价值将至少需要10年时间。重组报告书显示，长江证券截止2007年6月的 41.8亿元账面净资产被评估作价103.02亿元，以7.15元/股的价格认购石炼化增发股份共计14.4亿股，占吸收合并后石炼化总股本的86.038。

长江证券借壳后，上市公司市盈率一度冲高到100倍，股东获得了超过13倍的市值回报；其后仍长期保持在30倍以上的市盈率水平。直到2008年第四季度，受市场信心及券商业绩看淡的双重影响，其市盈率才跌至20倍以下。即使如此，长江证券股东仍获得了超过2001的市值回报。借壳上市的收益如此丰富，远远超出成本。

3.卖壳方成本收益分析

本案例中，作为长江证券的对手方，卖壳方中国石化的收益并不可观，承担了巨大损失。

从整个借壳计划的第一步来看，中国石化有两个成本支出：一方面，中国石化收购石炼化，要承担石炼化的全部负债37.3亿元借壳上市，账面净损失了4.4亿元。不过，巨额关联债务的产生，是由于石炼化的上下游交易对手全部都是其母公司中石化的关联方。案例中，资产收购所造成的4.4亿元巨额亏损，在中石化的报表上，不过是将提前从上市公司赚取收益所形成的应收账款，重新合并到母公司账下而已。因此，承债让壳对于中石化的合并报表，不会产生任何影响。

另一方面，与收购重组的报表游戏不同，石炼化以1元的价格回购9.2亿股股份，对中石化来说确实实实在在的损失。以石炼化停牌前最后一个交易日2006年12月5日收盘价7.75元计算，中石化放弃的股票市值高达71.3亿元。

4．案例启示

理论上讲，买壳或借壳上市是企业资本市场筹集低成本资金的有效方案，买壳公司应充分利用自己的优势条件，在各方帮助下通过买壳或借壳上市跨进资本市场的门槛，同时利用买壳上市方案的运作改善企业运营模式，建立健全现代企业制度，完善企业法人治理结构，达成企业的整体整合借壳上市的目的。

本案例中，长江证券通过借壳S石炼化不仅达到上市目的，而且赚得盆满体满，实为拟上市企业通过借壳上市的经典参考。