晶宇环境IPO之谜：涉商票套利

　　文/晨露

　　曾有企业因为过往业绩存在票据找零现象，还最终折戟IPO。在目前排队的IPO企业里，类似的企业并不在少数。上海晶宇环境工程股份有限公司（以下简称“晶宇环境”）便是其中的一家。在深交所发出的首轮问询函中，就涉及公司存在的商票找零问题。

　　但与以往申请上市企业，找零票据多发自供应商或者销售客户不同。晶宇环境通过找零所获得的商票，票据发出企业绝大部分和企业没有业务关系，多来自贸易甚至玩具企业。尽管，根据保荐人招商证券(600999)股份有限公司核查了票据找零业务涉及的客户供应商合同、结算单、产品出入库单据、验收单，并访谈发行人相关员工，发行人票据找零基于真实的交易情形。但却并没有解释找零票据，缘何出自于发行人并没有业务往来的供应商和销售商，不免因此怀疑上述找零票据的真正动机。

　　根据财经界资深人士陈渊文的介绍，在前几年，确实有企业会通过建立票据池，收购票据，再发出大额票据的方法，进行票据套利，并扩大营收和现金流。而发行人在收到了咨询函后，也未回复、解释上述疑问。这使得晶宇环境的上市前景存在疑问。此前也有一些企业在IPO申请阶段，被发现存在有票据找零现象。尽管，所找零的票据多是来自公司的供应商或者客户，但这些企业最终仍有一部分中止了上市。

　　营收高度依赖大客户

　　招股说明书显示，晶宇环境是一家以废水零排放及资源化利用为核心业务的水处理解决方案及 运营服务提供商。 发行人主营业务为水处理解决方案业务、运营服务业务。公司深耕废水处理领域，通过工艺方案制定、核心工艺设计、核心设备提供、建造、安装、 调试、运营服务、技术服务、配件销售等为客户提供废水零排放及资源化利用服务，帮助客户实现水资源循环回用、盐资源结晶回收。

　　已覆盖煤化工、垃圾渗滤液、化工园区、矿井水、金属冶炼、石油化工、 光伏及电镀等不同的废水处理领域，承接超过 140 项水处理解决方案项目、在手运营项目 16 项，覆盖全国 27 个省、自治区、直辖市。

　　按照这个介绍，晶宇环境应该拥有广泛的客户群体，客户收入集中度偏低。但事实却并非如此，自2019年至2021年6月末，前五名客户收入占主营业务收入的比例较高，分别为 58.02%、72.44%、63.90%及 73.11%。

　　而且就是上述前五名的客户，收入来源也极不稳定，除了伊泰集团、中国电建(601669)、内蒙古汇能三家企业外，晶宇环境的主要客户每年都会“洗牌”。资料显示，这和公司的拓客路径有关。晶宇环境几乎每年都会参加公开的招投标，以获取重要的客户。

　　在其中，有一个客户很特殊，就是和公司有关联关系的伊泰集团，自2019年以来，后者占晶宇环境的交易金额比重分别达到12.45%、26.3%、17.83%和16.98%，可以说伊泰集团是晶宇环境最稳定的收入来源，没有之一。

　　说起伊泰和晶宇环境之间的渊源，还不仅仅只是交易比例高如此简单。和晶宇环境并无直接股权关系的伊泰集团之所以会被列为关联方，是因为包括董事长张东海在内的伊泰高管，都透过鄂尔多斯(600295)市伊泰投资控股有限责任公司（以下简称伊泰投资），间接持有晶宇环境股权。伊泰集团的董事――张晶泉更兼任晶宇环境的董事。

　　利润多少：要看第三股东脸色

　　另一方面，内蒙古晶泰环境科技有限责任公司（以下简称内蒙古晶泰）作为公司最主要的利润贡献者，后者从2020年至2022年上半年分别向晶宇环境贡献合并净利润的66.2%、51.04%和64.19%，和伊泰投资之间也有非常密切的关系。伊泰投资至今仍持有公司40.02%的股权。而在2019年之前，内蒙古晶泰更是100%归伊泰投资持有。

　　尽管，招股书声称，持有内蒙古晶泰10%股权的上海晶鄂企业咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海晶鄂”）属于晶宇环境控制，因此公司实际拥有59.98%的股权。但启信宝查询工商登记的信息却显示，伊泰投资的董事长张东海却才是唯一受益人，伊泰投资实际拥有上海晶鄂90%以上的股权，而晶宇环境只掌握了10%的股权。不仅如此，晶宇环境还向伊泰投资质押内蒙古晶泰2549万元股权，而后者的注册资金总共只有5000万元。

　　无论内蒙古晶泰是否是由张东海以及其控制伊泰投资拥有绝大部分股权，仅从伊泰投资在入股后，就送给晶宇环境一棵摇钱树的结果看，伊泰投资对后者的影响力绝非一般。

　　资料显示，晶宇环境与伊泰集团的合作始于 2015 年。晶宇环境作为深圳能源(000027)的合作方，与 深圳能源在伊泰集团旗下的鄂尔多斯准格尔旗大路工业园区伊泰煤制油厂区内共同开展煤化工浓盐水分质结晶中试实验。

　　2017 年，晶宇环境与深圳能源合作承接了伊泰化工精细化学品示范项目的浓盐水处理标段，发行人负责承接的部分运行良好，获得了业主方的认可，为双方进一步深入合作奠定了一定基础。 在前述良好合作基础上，基于对晶宇环境的核心技术的认同，伊泰投资于 2018 年对晶宇环境进行增资，第二年又将内蒙古晶泰的40%以上的股权转让给了晶宇环境，又把多个水处理业务交给了晶宇环境，是又送钱又送业务，一心将晶宇环境“喂大”，好助其上市。

　　然而，这也带来一个问题: 和伊泰投资间的关联业务占比过高，净利润中大部分属于内蒙古晶泰，且内蒙古晶泰的大部分股权又在伊泰投资手里。如果伊泰投资未来出售晶宇环境的股权，又将内蒙古晶泰的实控权又收回，晶宇环境将如何确保公司的营收和利润的稳定呢？

　　票据找零：削弱营收和现金流的含金量

　　内蒙古晶泰对晶宇环境的意义，并不仅仅只在于贡献净利润的高占比上，深交所在第一轮问询函时，就提到了内蒙古晶泰所存在的票据找零现象。

　　询问2019 年至 2020 年，内蒙古晶泰存在将票据背书转让给 内蒙古泰和用于支付供应商款项的情形，金额分别为 1,445.37 万元、598.55 万 元。2019 年，以及子公司攀枝花玖宇在货款结算时存在票据找零的情形，发生金额 380.78 万元的形成原因。

　　招商证券当时的回复是上述票据，是因为晶宇环境以较大面额票据支付供应商采购款或客户以较大面额票据支付货款时，支付的票据票面金额超过当时应结算金额，供应商或发行人以自身小额票据、银行存款转账形式进行差额找回所形成。

　　招商证券为此，还就票据找零业务涉及的客户供应商合同、结算单、产品出入库单据、验收单，专门访谈发行人相关员工，以确认票据找零基于真实的交易情形，具有合理的商业背景。

　　但这一答复并不能彻底消除人们对票据找零的疑问。原因是上述找零的票据，除了新疆宜化化工有限公司是晶宇环境的客户外，其他的票据发出方，都不是公司的直接供应商或者客户。

　　其中，主营童车、婴儿推车、电瓶玩具车、儿童汽车座椅、儿童餐椅、儿童摇椅、 儿童秋千、婴儿洗澡用具、童车配件制造、加工业务的宁波神马儿童用品有限公司，作为供应商票据找零的票据来源，更是与晶宇环境的主营业务，八竿子打不上关系，作为找零票据交给晶宇环境，需要经历一条条常常的票据交易链条。

　　如此一来，保荐机构仅仅依靠对晶宇环境的访谈来确定票据的真实性，显然是说服力不足的。

　　事实上，晶宇环境所涉及的供应商票据找零，并不仅仅限于内蒙古晶泰和攀枝花玖宇，根据第二轮回复函，晶宇环境母公司也涉及票据找零。

　　如此长的票据找零链条，又涉及如此多的企业参与，不能不让外部对公司的票据找零实际目的存在疑问。

　　根据上海财经专业人士陈渊文的介绍，很多企业通过票据找零套利，更做大营收规模和净利润。

　　不规范的财务：留下疑点重重

　　事实上，晶宇环境的财务非常不规范，这从晶宇环境为了减轻税负及支付灵活便利性考虑，存在通过供应商代开发票、供应商返利，将资金转入个人银行账户，用于支付无票费用及员工奖金等就可以看出。

　　在2019年通过供应商代开发票，晶宇环境列支了292.99万元的费用，2020年又列支了137.73万元，此外还通过个人账户对外收付款项，如此一来便形成了资金的体外循环。

　　根据公司披露的信息，由供应商代开的无票费用主要是业务招待费主要为日常经营过程中发生的商务招待活动支出以及项目执行过程中发生的临时性、紧急性采购开支和职工福利、办公用品、个别管理人员的奖金等。

　　尽管，招商证券经过审核，认为相关供应商不存在代垫成本费用或利益输送情形，晶宇环境也不存在其他账外资金循环情况。

　　但是上述操作，却让公司报告期的真实经营性现金流、净利润等的真实性形成了质疑。

　　根据问询函，事后通过第三方代开发票而产生的进项税额均已转出，并将成本转为费用。但是，在企业所得税计算时，招待费的抵扣比例，却和销售成本的抵扣比例有着截然不同的处理，这在很大程度上会影响到此前的公司利润。晶宇环境是否就上述代开发票，调整了此前的现金流和利润报表，并没有进一步明确。

　　而公司未来如何在财务制度上，对供应商的代开发票等行为进一步予以规范和限制，也没有从此前的招股书以及回复函中加以明确。

　　晶宇环境的财务疑点，还不仅仅在于财务管理的不规范。深能资源是公司的关联交易方之一，2022年1―6月和2021年的交易金额只有2.73万元、133.89万元，但是上述两年的应收账款余额分别是1359.12万元和938.41万元，也就是说应收款远远超过了过去两年的应收款。

　　但对这样一个账期已经超过了两年的营收账款，既不计提坏账，也不加以催收，理由是这些企业为上市公司、国有企业或者自认对方信用良好。

　　根据招股书和公司回复的问询函，晶宇环境只有在水质能达到客户的验收通过后，才能收回应收款，其中存在巨大的不确定性。

　　不仅如此，晶宇环境及其子公司内蒙古晶泰向员工收取的项目入股资金/约束资金系为优化成本管控，将员工利益和项目情况紧密联系。但这部分资金既不属于股权投资，也不属于债权。这部分资金的收取，是否符合劳动法以及国家金融管理法的规定，也存在着不确定性。

　　尤其是晶宇环境本次IPO募集的用途之一，是购买上海宝山区的写字楼。但根据上海房屋中介机构的数据，由于租金下降、空置率上升等因素，上海写字楼市场去年下半年以来已经出现了价格下跌。如此一来，购买写字楼的举措，本身就可能会带来投资风险，造成所购买资产的账面浮亏。

　　上述问题显然都有待晶宇环境的进一步解释和阐述。