[一如预期]“凸点”战略优势显著

顾怀宇兴业研究分析师

鲁政委兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

情绪和止盈共同推动债市调整：9月股债“跷跷板”效应减弱，股债双双走弱，表明风险偏好的调整并不是此轮债市收益率上行的原因，债市调整主要是由情绪与止盈推动。

高频、中频数据显示融资需求有所恢复：从高频数据来看，政策的刺激开始初步展现成效，9月房地产销售反弹较快，但10月第1周继续回落，数据可持续性仍需观察；此外，信贷类资产利率开始上移，显示在低利率的刺激下，融资需求已经开始缓慢恢复。中频数据方面，3季度的融资缺口转正，但是仍然处于历史较低水平，显示融资需求有所恢复但是复苏强度较弱。当前10年期国债收益率调整的顶部在2.8%-2.85%。

“凸点”策略防守性较强：2022年8月降息以来，我们推荐的曲线“凸点”策略表现出了较强的防守性，核心逻辑是我们认为宽松的资金面会逐渐向中长端传导，在9月10年期国债利率波段上行过程中，10-3年、10-2年期限利差确实出现了不同程度的走阔，其中10-2年期限利差较月初走阔近10bp。

从历史回溯来看，5年的周期维度来看1-3年、5-7年年国债总财富指数夏普明显高于其他两个期限，说明从较长时间来看凸点策略的优势较强。以收益率来看，1-3年国债仅在2010年4季度创下-5.7%的单季最差表现，其余季度的年化收益回撤均小于-1%，取得了较稳定的年化回报；统计规律上，最长9-11个季度债券市场会遭遇一次季度年化收益率转负的熊市冲击，本轮债牛已经连续8个季度保持季度年化收益为正，需要警惕未来3个月内债市收益率向上调整的风险，久期策略仍需慎重。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼8660亿元，DR007均值为1.49%，低于7天逆回购利率51bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.01%，低于1年期MLF利率74bp，隔夜回购占比均值为90%，触及90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期290亿元，NCD到期5,004.50亿元。本周国债计划发行3只，发行额1980亿，净融资额-570亿；本周地方债计划发行65只，发行额1842.9亿，净融资额1055.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额250亿，净融资额-330亿。

展开全文

一、9月债市调整来自情绪和止盈

9月股债“跷跷板”效应减弱，股债双双走弱，表明风险偏好的调整并不是此轮债市收益率上行的原因。整个9月随着股价的走弱，恒生指数的市盈率PE从9.2下行至8.33，下降幅度约为10%，同期10年期国债活跃券收益率则从2.61%上行约15bp至2.76%，上演股债“双杀”行情。9月债市调整的核心是情绪与止盈因素的影响，特别房地产方面，银保监相关部门负责人表示房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转，各地房地产政策继续放松，人民银行、银保监会发布通知称，6-8月房地产销售额同比、环比均下降的，首套房贷利率理论上不设下限；同时美债收益率出现大幅上行，人民币汇率急速走贬至7.2一线，债券绝对收益率又已至年内低点，市场机构止盈情绪较浓，长期国债成交占比再次逼近历史新高，情绪与止盈共同推升10年期国债活跃券收益率最高上行近15bp至2.75%附近。

二、高频、中频数据显示融资需求有所恢复

从高频数据来看，政策的刺激开始初步展现成效，9月底房地产销售反弹较快，优于季节性因素，其中9月第4周的30大中城市商品房成交面积已经与7年次高水平接近，但是10月第1周成交面积又跌至近8年新低，数据的可持续性仍需关注；3年期信用利差与1年国股转贴利率同步上行，已经脱离了前期低位，显示在低利率的刺激下，融资需求已经开始缓慢恢复。

中频数据方面，3季度的融资缺口转正，但是仍然处于历史较低水平，与2020年疫情期间的融资需求接近，显示融资需求有所恢复但是复苏强度较弱。债市在经历本轮牛市调整后将回归基本面逻辑，从高频、中频数据来看，短期10年期国债收益率调整的顶部在2.8%-2.85%。

三、“凸点”策略的历史回溯

2022年8月降息以来，我们推荐的曲线“凸点”策略表现出了较强的防守性，核心逻辑是我们认为宽松的资金面会逐渐向中长端传导，因此2-3年期的债券会与1年期以下的债券走平，而与5年期以上的债券走阔，在9月10年期国债利率波段上行过程中，10-3年、10-2年期限利差确实出现了不同程度的走阔，其中10-2年期限利差较月初走阔近10bp，具体来看10年期国债利率从2.62%上行至接近2.72%，而2年期国债保持在2.08附近，并未跟随上行，而1年期国债受季末资金面波动影响较大出现了一定程度上行，2-3年期债券受短期的资金面波动影响则小得多。

以夏普指标衡量，5年的周期维度来看，1-3年、3-5年、5-7年、7-10年国债总财富指数分别为1.202、1.095、1.207、0.833，1-3年、5-7年年国债总财富指数夏普明显高于其他两个期限，说明从较长时间来看凸点策略的优势较强。7-10年国债总财富指数夏普值则较低，这主要是由于债市收益率向上回调时，10年期国债活跃券的上行幅度也会偏大，导致回撤较大，夏普值相对较低，长久期国债对于波段的把握要求更高，因此不仅是从5年，从3年、2年、1年甚至半年的时间范围来看，7-10年国债总财富指数夏普值均处于垫底水平，实际的投资体验并不佳。

以收益率来看，1-3年国债仅在2010年4季度创下-5.7%的单季最差表现，其余季度的年化收益回撤均小于-1%，取得了较稳定的年化回报；3-5年、5-7年、7-10年国债的单季最大回撤分别为-8.9%、-12.3%、-13.4%，统计规律上，最长9-11个季度债券市场会遭遇一次季度年化收益率转负的熊市冲击，本轮债牛已经连续8个季度保持季度年化收益为正，需要警惕未来3个月内债市收益率向上调整的风险，久期策略仍需慎重。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期290亿元，NCD到期5,004.50亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行3只，发行额1980亿，净融资额-570亿，较上周下降3351.7139亿；本周地方债计划发行65只，发行额1842.9亿，净融资额1055.7亿，较上周上升513.3亿；本周政金债计划发行4只，发行额250亿，净融资额-330亿，较上周下降1685.8亿。

本周关注事件：本周重点关注三季度经济数据与LPR报价情况。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放100亿元，到期8760亿元，净回笼8660亿元。其中，逆回购到期3760亿元，MLF回笼5000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周下行，利率曲线形态走缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为9.90bps，较前一周下降1.1bps；上周R007与DR007利差平均为15.39bps，较前一周上升3.93bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，今日债券市场情绪偏暖，主要受近期部分地区疫情反弹和国庆期间消费数据不佳影响，债市全天收涨。周二，早间人民日报发文《“动态清零”可持续而且必须坚持》，市场情绪走暖，随着资金面整体供给紧张，债券收益率上行，全天各品种以收跌为主。周三，债券市场大幅震荡，收益率小幅下行。周四，债市窄幅震荡，下午国务院联防联控机制召开新闻发布会，提到“要毫不动摇坚持‘外防输入、内防反弹’总策略和‘动态清零’总方针”，债市全天收涨。周五，今日统计局公布物价数据，CPI和PPI均低于预期，显示总需求弱于预期，债市收益率缓步下行，全天各期限品种纷纷收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.79%，较前一周下降6.84bps；3年期国债收于2.26%，较前一周下降7.43bps；5年期国债收于2.49%，较前一周下降9.31bps；10年期国债收于2.7%，较前一周下降6.24bps。上周末1年期国开债收于1.89%，较前一周下降0.28bps；10年期国开债收于2.86%，较前一周下降7.46bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为91.26bps，较前一周走扩0.6bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.72bps，较前一周走扩3.07bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.65%，较前一周下降0.27个百分点；5年期国开债隐含税率为3.17%，较前一周上升0.41个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.96%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.51%，较上周变动-3bps；T2212收于101.4，较上周变动0.83元；TF2212收于101.895，较上周变动0.49元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-240.21bps，较前一周下降32.04bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-130.23bps，较前一周下降23.24bps。

从债券发行来看，上周国债发行4115.7亿元，到期 1333.9亿元，净融资 2781.7亿元；地方债发行1202.1亿元，到期 659.7亿元，净融资 542.3亿元；政金债发行1472.4亿元，到期 116.6亿元，净融资 1355.8亿元；信用债发行2818.29亿元，到期 1898.1亿元，净融资 920.1亿元。

点击“阅读原文”下载注册兴业研究APP，获取更高研报阅读权限