报告摘要走势评级： 集装箱运价： 震荡

报告日期：2022年4月6日

★集装箱需求分化，节奏紊乱加剧

欧美需求分化。二季度北美集装箱需求将逐渐恢复：美国商品需求仍然维持强劲，加上美西港口劳工谈判或引起旺季订单前置，预计二季度海运表现淡季不淡。欧洲区域表现偏弱，俄乌冲突持续僵持进一步增加经济的不确定性，消费端和集装箱进口需求可能会受到一定负反馈。

从节奏上看，4月仍然受中国疫情影响，海运贸易环比增量预计有限，如果疫情能在5月得到控制，前期因疫情延期的出口订单加上美国零售商提前补库的倾向，或导致海运贸易量再5月出现井喷式增长。

★拥堵再度恶化可能性高，供应延续偏紧

供应瓶颈仍然存在，拥堵随着需求恢复或再次恶化，加上劳工谈判的不利影响，拥堵由美西向美东、美湾转移的可能性偏高。二季度新船交付环比将有回升，但受疫情影响，实际交付存在不确定性。此外，市场预期走弱，班轮公司仍有足够的动力和能力下调实际运力供应。总的来说，二季度供应将继续偏紧。

★投资建议：

短期看运价的阶段性回调因国内疫情反扑还将延续，但由于集装箱基本面总体仍然偏强，一旦疫情好转，供需将进一步收紧，后续运价维持偏强震荡的可能性偏高。关注国内疫情和码头劳工谈判进展。

★风险提示：

国内疫情持续失控、劳工谈判进展不顺、欧美通胀压力剧增

报告全文

1 集装箱需求分化，节奏紊乱加剧

1.1、经济错配延续，北美集装箱需求维持偏强

疫情扰动，一季度美国就业恢复出现波折。年初以来，奥密克戎迅速取代德尔塔毒株在全球肆虐，1月美国新增确诊迅速反弹，受此影响，劳动参与率和失业率出现阶段性恶化，有效劳动力供应也因感染率上升大幅下滑，期间制造业产能利用率也因此回落。2月开始，美国疫情显著改善，带动就业趋于向好，制造业产能利用率大幅回升。虽然疫情干扰就业恢复，但环比来看，一季度劳动力市场延续向好。然而，就业虽基本恢复至疫情前水平，但离正常仍有差距，由此引发的诸多矛盾依然存在，并持续干扰集装箱需求。

当前就业的核心问题仍然在于，疫情导致部分劳动力永久退出，劳动参与率与正常水平相比大幅偏低，劳动力和就业规模均相较疫情前存在差距。虽然通胀高企以及美联储政策预期转向，已对居民消费形成负向反馈，但受就业限制，商品与服务消费、进出口之间仍然存在明显的劈叉关系。截至一季度末，商品对服务的替代、制造业产销缺口、以及进口对本土的替代，都持续存在，并进一步影响和支撑北美集装箱需求。

从库存衡量，截至一季度末，美国实际社会库存与2021年末相比并没有明显改善，实际水平仍然偏低，低库存引发的补库需求，和供应链危机下补库带来得牛鞭效应持续存在，并支撑集装箱进口需求。然而，通胀依然是美国目前经济的首要矛盾，美联储加息节奏总体维持不变，关注通胀对消费的进一步负反馈以及加息对集装箱需求的不利影响。

1.2、欧美集装箱需求分化扩大

年初以来，欧洲集装箱需求与美国之间的分化进一步扩大。俄乌冲突爆发是主要诱因，地缘争端升级加剧了全球经济的不确定性，其中欧洲受到更为直接的冲击。此前，疫情与政策错配共同导致经济供需的不匹配，但欧洲和美国的错配程度却存在差异，差异背后是政策刺激力度的区别，美国财政和货币双宽松带动美国经济需求端快速修复，而欧洲则因为政策力度不足，需求端恢复缓慢，造成欧美集装箱需求节奏上的差异。虽然欧洲同样也面临就业和供应链的问题，但由于政策力度不及美国，集装箱需求总体有所回升、但幅度有限。

年后，俄乌冲突伴随俄罗斯入侵乌克兰进一步升级，加剧了需求节奏的不一致。俄罗斯是欧盟的主要贸易伙伴，俄乌冲突无疑会对欧洲形成更直接的冲击，欧洲经济前景的不确定性相对更高。加上欧洲集装箱需求本就不如美国坚挺，因此欧洲集装箱需求受到的影响更加明显。

1.3、不确定性攀升，需求节奏紊乱加剧

从季节性角度看，一季度受农历新年影响，是传统淡季，但年初以来北美集装箱需求维持偏强，加上供应链扰动，实际海运表现淡季不淡。二季度通常处于淡旺交接阶段，需求环比会有明显回升，而三季度则进入传统旺季。但疫情以来，集装箱供需一直偏紧，季节性节奏被打乱，市场表现出“淡季不淡，旺季更旺”的特征。以2021年为例，传统旺季出现了海运订单前置和延后的现象，旺季持续时间被拉长，3-11月集装箱贸易量持续维持在高位。展望2022年二季度，集装箱供需延续偏紧、供应链中断持续情况下，集装箱需求将延续“淡季不淡”这一基调，此外，5月即将迎来美西码头劳工谈判，季节特征将被进一步打乱，旺季将继续前置。

劳工谈判涉及两方——国际码头和仓储工会（ILWU）以及太平洋海事协会（PMA）——将分别代表美国西海岸、夏威夷和加拿大不列颠省码头劳工以及北美西岸主要码头进行合同协商。谈判通常5-6年举行一次，上一轮协商所签订的合同有效期为2014-2019年，2019年双方达成一致将合同有效期延长3年，2021年11月ILWU拒绝了PMA再次延期1年的提议，2022年6月末合同将正式到期。通常到期年份的3-5月，双方将就新一轮合同签订进行协商，近两轮协商焦点都集中美西码头自动化和薪酬这两点。上一轮谈判时间跨度大，2014年5月开始一直持续到2015年2月，双方才达成一致，期间10月左右，美西港口发生持续性罢工，码头效率急剧下滑，并引发长达几个月的拥堵，导致部分货物转向美西和美湾港口。由于无法预判谈判的持续时间，以及期间码头效率将会受到多大程度的影响，一旦罢工再次出现，无疑会让供应链雪上加霜，出于对谈判期间不可控因素的扰动，美国进口商已经考虑订单前置和调整航线的方案。

一旦订单前置的情况出现，旺季很有可能进一步提前。但考虑到国内疫情影响，3、4月出口将受到较大冲击，预留给美国进口商提前备货的时间被进一步压缩，加上因疫情积压的订单集中释放，预计5月开始集装箱货量环比将有大幅反弹，支撑二季度集装箱需求。

2 拥堵再度恶化可能性高，供应延续偏紧

2.1、港口拥堵阶段性改善，但仍有恶化可能

供应的关注核心仍然在港口拥堵。经历了淡季调节和疫情改善，一季度末港口效率显著回升，美西港口拥堵问题有所缓和，截至3月末美西港口船只已经下降到70艘左右，回到2021年9月的水平，但同比去年仍然偏高。港口瓶颈仍然存在，港口吞吐量、铁路和公路运输量之间增速仍表现出递降趋势。2022年1月，北美集装箱需求、亚洲-北美集装箱发运两年复合增速分别为9.2％，2月，洛杉矶和长滩两港进口集装箱同比增速为4.3％，公路运量和铁路运量增速分别为-4.3％和1.5％。

此外，我们认为一季度美西拥堵数据的回落更多是阶段性调整，而非趋势性好转，拥堵仍然存在反复的可能，加上劳工谈判的潜在扰动，拥堵或出现结构性转移。根据我们对需求的判断，预计4月末5月初，北美航线集装箱货运量将显著回升，美国港口运作将继续面临挑战，再次陷入拥堵加剧、效率下滑恶行循环的概率偏高。

另一方面，美国劳工谈判可能会造成拥堵的结构性调整。一季度以来，船公司布局在美东航线的运力占比已经有所提升，美东和美湾港口已经出现拥堵反弹的迹象。随着谈判临近，预计将有更多货物和运力逐渐转向美东和美湾港口，届时拥堵的核心区域将会从美西切换至美湾和美东。

2.2、船队规模增量有限，供应向下弹性充裕

一季度新船交付不及预期，集装箱船队规模变化不大，截至4月初，船队环比增长0.5％。二季度新船交付量预期为28万TEU，环比有所回升、但幅度有限，预计二季度末，船队规模将达到2517万TEU、环比涨幅约1.1％。但未来交付仍然存在不确定，一方面韩国疫情虽然见顶回落、但新增确诊仍处于相当高的位置，船厂产能利用率从2021年下半年以来维持偏低，二季度也很难看到明显改善。另一方面，中国船厂主要位于江苏沿江区域，近期江浙部分地区已经受到上海疫情的外溢影响，目前上海疫情形势仍不明朗，外溢压力仍然较大，疫情管控收紧是必然趋势，二季度新船交付或受到一定影响。

运力向下空间充裕，逆周期调节手段仍然有效。一季度以来市场预期有所走弱，船舶航速继续下调、空白航次增加，有效运力供应出现一定幅度的下滑。供应配合淡季进行下调，一季度运价总体维持高位震荡。当前集装箱闲置率仍然处于极低水平，运力进一步下调的空间仍然充裕。如果海运贸易如预期一样在四月受疫情和俄乌冲突的持续冲击，预计班轮公司仍然有非常强的动力和能力对供应进行调节。供应向下的弹性将为运价提供安全垫，运价下行得到缓冲。

3 二季度集装箱海运市场展望

欧美需求走势分化。二季度北美海运集装箱需求将逐渐恢复。一方面，美国商品需求仍然维持强劲，对集装箱进口存在支撑。另一方面，美西港口劳工谈判将在5月到来，出于对供应链恶化的担忧，旺季订单前置将促使二季度海运表现淡季不淡。欧洲区域表现偏弱，俄乌冲突持续僵持进一步增加经济的不确定性，消费端和集装箱进口需求可能会受到一定负反馈影响。从节奏上看，4月仍然受中国疫情影响，海运贸易环比增量预计有限，如果疫情能在5月得到控制，前期因疫情延期的出口订单加上美国零售商提前补库的倾向，或导致海运贸易量再5月出现井喷式增长。

供应瓶颈仍然存在，拥堵随着需求恢复或再次反弹，加上劳工谈判的潜在影响，拥堵由美西向美东、美湾转移的可能性偏高。二季度新船交付环比将有回升，但受疫情影响，实际交付仍然存在较大不确定性。此外，市场预期走弱，班轮公司仍有足够的动力和能力下调有效运力供应。总的来说，二季度供应仍将继续偏紧。

4 风险提示

国内疫情持续失控、劳工谈判进展不顺、欧美通胀压力剧增。

本文源自东证衍生品研究院