蔡浩丨无风险利率下行：趋势还是情绪？
来源：FT中文网
作者：蔡浩，中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员
导火索：对稳增长政策预期发生变化，致利率定价逻辑切换
疫情爆发了两个月，信贷走弱了两个月，资金宽松了两个月，利率债此前只是窄幅波动，10年国债利率维持在2.8%以上，原因在于市场汲取了2020年疫情后利率走势的经验教训，对无风险利的定价着重关注的是稳增长政策加码、疫情后经济修复的逻辑，对政策预期的强调要超过基本面现实情况。5月20日，在监管意外引导LPR利率非对称下调（1年期不变，5年期下调15bp），释放出本轮最为明确的楼市提振信息后，多地放松楼市限购的措施被叫停，给市场一种政策力度有限的错觉。这一错觉在国务院召开直达区县级的全国稳住经济大盘电视电话会议后达到顶峰，会议没有涉及此前备受关注的特别国债等内容，市场觉得缺少有分量的加码政策，于是对无风险利率的定价逻辑切换成了基本面现实。
客观因素1：资金面持续宽松，回购量创历史新高
任何时候利率的下行都离不开资金面的支持。疫情以来，受到防控措施趋严等因素影响，信贷供需皆弱，项目缺乏，“资产荒”阶段性再现。金融市场资金利率持续走低，4月R001的加权平均利率在1.53%，R007在1.94%，较3月分别下行48bp和40bp。5月，疫情并未结束，资金价格继续走低，但已有明显放缓，R001和R007分别较4月下行13bp和23bp。疲弱的信贷形势和宽松的资金面，也导致银行间市场杠杆高企，质押式回购成交量于5月数次突破6万亿大关，续创历史新高。这也是笔者前期文章中所提及的信用债市场火热的重要基础。
客观因素2：美债利率回调，暂时缓解利率外部压力
5月上中旬以来，美国消费行业领头羊沃尔玛(Walmart)和塔吉特(Target)纷纷业绩暴雷，导致股价重挫。而社交媒体集团Snap近日发布声明称通胀率居高不下、利率升高、供应链问题和乌克兰战争等导致宏观经济环境进一步恶化，恶化速度快于预期，引发美股科技股大跌。外部投资者开始担忧疫情后的美国经济复苏可能正在减弱，本周二晚间公布的美国Markit PMI指数初值小幅不及预期也加大了这种忧虑，于是已经有外部投资者在押注美联储加息的力度不会像早些时候预期的那么大。受此影响，10年美债利率由本轮高点的3.12%一度回落至目前的2.76%，中美利差倒挂深度大幅减少，而美元兑离岸人民币汇率也由前期的高位6.83降至6.7附近。外部压力的暂时缓解客观上给中国无风险利率的下行创造了一定条件。
市场翻多利率的这个时点其实有些尴尬
笔者认为市场翻多利率的这个时点其实有些尴尬，因为以上几条因素同样是在动态变化的。
首先，从市场对稳增长政策预期的变化来看，笔者认为不应那么草率地对政策效用失去信心。如今，上海疫情即将结束，房地产政策大幅放松成为明牌，央行召开1年内第三次信贷形势分析会，国务院史无前例地召开直达区县级的全国稳住经济大盘电视电话会议，并要求稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则，在如此高密度的政策加码下，经济大概率已经过了最坏阶段。从08年全球金融危机、10年欧债危机和20年疫情政策火力全开后经济的表现来看，摆烂从来都不是我国政府的选择。这个时候放弃稳增长预期，认为政策子弹效能有限，经济短期难有起色，选择基本面现实，或者说选择未来更悲观的预期，怎么看都有些不合情理。
目前市场上存在某些质疑，比如信贷的问题可能不只是在供需层面，监管引导作用可能有限；房地产政策松绑未必就能像过往那般有效，因为对未来收入预期的不确定会影响购房需求。这确实是一种可能的的逻辑推测，但是与这种推测相比，笔者更相信经济的内在韧性以及在有为政府领导下经济走出低谷历史的重现。
其次，从历史上看，资金面的持续宽松是有尽头的。2020年资金利率偏离政策利率的时间在3个月左右（3月中旬开始，6月中旬结束），但债市无风险利率向上是在5月初开始的。本次疫情不能完全照搬这个进程，但同样应警惕资金面掉头向上的情形。历来6月都是政策发力的重点，一旦信贷发力，资金就很难保持极度宽松的状态，“资产荒”的状况也会随着经济修复而逐步消弭。而从资金来源角度来看，央行上缴利润和财政留底退税大概率都会在6月完成，从而边际上会减少资金的供给。资金面大概率依然会保持平稳，但价格中枢可能较5月有所抬升。
最后，美联储鹰派加息政策短期恐难改观。从5月25日公布的5月美联储FOMC会议纪要来看，大多数参会官员同意，有必要“在接下来的几次会议上”继续将美联储主要利率上调50个基点。他们并指出，根据不断变化的经济前景及其风险，采取限制性的政策立场很可能是合适的。不过从美联储主席近期的公开场合讲话来看，他誓言将继续收紧货币政策，直到美联储看到“清晰而令人信服”的迹象，表明通胀正在放缓并回到2%的目标。他还公开称赞了上世纪80年代初的美联储主席保罗.沃尔克（历史上通过持续加息不惜牺牲增长，最终成功驯服高通胀），认为他是伟大的人，做了正确的事，做好了不受欢迎的准备，为了国家更着眼于中长期。这表现了鲍威尔抗击通涨的决心，美联储的加息进程在四季度以前难有明显变化。而从现实来看，6月、7月即将到来的合计100bp加息，无疑将抬高美债收益率的中枢水平，中美利差倒挂可能加深，无风险利率和人民币汇率不可避免都会受到一定影响。
目前研判本次利率调整是趋势下行，还是短期情绪所致，可能还为时尚早。从长期基本面来看，债市并没有趋势走熊的基础，无风险利率保持在相对低位波动也有助于减少融资成本，促进投资增长。但出于对以上几条因素将发生变化的考虑，笔者认为投资者应警惕后市可能出现的调整，建议短期量力而行，不盲目追低，不盲目拉长久期。