（报告出品方：长江证券）

中国稀土：大国重任，龙头崛起

中国稀土集团资源科技股份有限公司作为中国稀土集团现阶段唯一的上市平台，公司在 强化中国稀土行业优势资源地位、促进中重稀土产业整合及推动下游稀土应用发展的过 程中承担着重要作用。公司将围绕做强上市平台“新引擎”，打造稀土行业资本市场表 率标杆的目标要求成长为中国中重稀土行业的龙头企业。 公司前身为山西关铝股份有限公司，其于 1998 年成立并在深交所主板上市，上市之初 公司主要生产、销售电解铝及其深加工产品。公司于 2012 年完成电解铝业务剥离，注 入了盈利状况良好、发展潜力大的稀土资产（五矿稀土赣州、定南大华、赣县红金与五 矿稀土研究院），正式切入稀土行业发展路线。后续公司于 2013 年变更名称为五矿稀 土股份有限公司，并在 2014 年收购广州建丰。近年来公司深耕中重稀土行业，把握中 国稀土行业整合的发展契机，背靠中国稀土集团，于 2022 年 10 月 13 日正式变更名称 为中国稀土集团资源科技股份有限公司，其证券简称变更为中国稀土。

深耕中重稀土产业，经营稳健盈利提升

公司主要从事稀土氧化物、稀土金属、稀土深加工产品经营及贸易业务，产品主要为稀 土氧化物和稀土金属合金。稀土氧化物业务是目前公司的业绩的核心支撑，2022 年上 半年稀土氧化物营业收入占比达到 86.42%。公司是目前国内最大的南方离子型稀土分 离加工企业之一，2021 年公司稀土产品销售量 8379 吨，同比增长 79%。

为了把控资源，公司通过全资子公司北京华泰鑫拓地质勘查技术有限公司参股华夏纪元 持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的 42%股权。为提高探转采工作效率，公 司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。现阶段，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护 与土地复垦方案已通过自然资源部的审查。伴随后续项目顺利实施，将为公司进一步实 现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争优势奠定较好基础。

自 2021 年以来稀土价格的大幅上涨推动公司整体营收规模大幅提升，公司 2022 年前 三季度实现营业收入 31.69 亿元，同比增长 58%。2021 年由于矿石原料端价格波动上 涨导致公司利润略有下滑，而公司 2022 年前三季度盈利显著改善，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 86%。2022 年前三季度公司毛利率 18.6%，同比增长 1.85pct，主要由 于矿石原料端价格有所回落带动成本下降所致。 分业务来看，公司核心稀土氧化物业务盈利能力显著支撑公司业绩增长。公司稀土氧化 物、稀土金属及合金两大业务板块 2022 年上半年分别占比 86%、13%，毛利润占比分 别为 95%、3%，毛利率分别为 23.81%、5.19%。

背靠中国稀土集团，资源整合助推公司加速发展

公司控股股东为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际 控制人为国务院国资委。截至 2022 年 9 月，五矿股份有限公司持有公司 1.58 亿股股份 已过户登记至中国稀土集团名下，划转完成后中国稀土集团直接和间接对公司的持股比 例为 40.08%，而最终实际控制人仍为全资控股中国稀土集团的国务院国资委。 随着中国稀土集团专业化整合工作的持续推进、稀土产业链高质量发展改革工作的不断 深入，公司作为中国稀土集团现阶段唯一的上市平台，凭借强大的集团资源以及优质的 央企背景，充分利用资金、资源等多维全面的优势，有望进入公司发展的快车道。

为进一步深化国有企业改革，优化资源配置，推动专业化整合工作，经国务院国资委研 究并报国务院批准，同意新设中国稀土集团，并将中铝集团持有的中国稀有稀土的股权， 中国五矿所属企业持有的五矿稀土、五矿稀土集团的股权，以及赣州稀土及所属企业持 有的南方稀土集团、赣州稀有金属交易所、中蓝稀土的股权整体划转至中国稀土集团。 中国稀土集团有限公司于 2021 年 12 月 23 日正式成立。组建后的中国稀土集团属于国 务院国资委直接监管的股权多元化中央企业，股权结构为：国务院国资委持有 31.21%； 中铝集团、五矿集团旗下的中国五矿股份有限公司、赣州稀土集团分别持有 20.33%； 中国钢研科技集团有限公司、有研科技集团有限公司分别持有 3.9%。 我国稀土资源分布呈现为“南重北轻”的格局，之前主要由“1+5”六大稀土集团负责 整合，其中北方稀土负责整合北方轻稀土，五矿稀土、中铝集团、赣州稀土集团、厦门 钨业、广东稀土集团负责整合南方重稀土。本次重组为中国稀土集团后，通过集团化经 营以及集约化发展，有利于推动中国稀土产业加快形成一南一北、南重北轻格局，优化 资源配置并提高稀土产业市场集中度，实现稀土产业整体转型升级，同时中国稀土集团 也将通过获得较高的配额增长进一步提升市场份额及行业地位。

五矿稀土集团：重点整合湖南稀土资源

合并之前的五矿稀土集团背靠由原中国五矿和中冶集团两个世界 500 强企业战略重组 而成的五矿集团，资源、资金等实力雄厚，主要整合湖南的稀土资源，并投资有五矿稀 土（腾冲）有限公司、五矿稀土江华有限公司、福建省三明稀土材料有限公司、河源市 国业稀土冶炼有限公司等一众稀土相关企业。

五矿稀土江华有限公司拥有湖南省唯一的一张稀土采矿权证，所属的姑婆山矿区已探明 稀土资源储量 10.43 万吨（REO），资源为中重稀土，达到大型离子稀土矿藏规模，后 续建成投产完成后，将在一定程度上缓解公司自身和国内中重稀土供应压力。

中国稀有稀土：重点整合广西稀土资源

合并之前的中国稀有稀土在广西、四川、山东布局了稀土矿资源，其中广西是中国稀土 资源保护最好、开发最晚的稀土资源富集省区之一，中国稀有稀土旗下子公司中铝广西 稀土是广西稀土资源整合平台，已先后完成在广西贺州、梧州、玉林和崇左等稀土资源 富集地市设立子公司，全面掌控广西稀土资源布局。 中铝广西有色崇左稀土开发有限公司拥有广西唯一一张采矿权，其六汤稀土矿区矿段保 有稀土氧化物(REO)总量 3,368.11 吨，平均品位为 0.149%，矿山浸矿生产能力 18.78 万吨/年，折合为稀土氧化物 200t/a。后续广西省凭借优异的中重稀土资源禀赋，有望成 为未来我国稀土资源端重要的“新兴增长极”。

南方稀土集团：重点整合江西稀土资源

江西赣州是我国中重稀土资源最集中的地区，为中国离子型中重稀土主要产地之一，中 重稀土资源量占全国总量约 80%，富含铽、镝、铕、钇等高价值元素，其中高钇型中重 稀土为赣州独有。 合并之前的南方稀土集团是江西省稀土资源的整合者，集团拥有 56 宗稀土采矿权证， 占全国南方离子型稀土采矿权证的 67%，掌握全国一半以上的离子型稀土配额生产量 和稀土氧化物供应量。

行业：供给格局持续优化，龙头影响力逐步凸显

格局：全球稀土看中国，中国稀土产业链战略优势显著

全球稀土产业链中，中国依托资源技术成本等多重优势，占据战略优势地位：1）稀土 资源雄厚且成本最低；2）冶炼分离环节掌握绝对话语权；3）国内是稀土产品全球最大 生产国和消费国。 稀土产业链包括上游稀土资源开采，中游稀土材料制备，下游应用三个环节。上游稀土 生产流程为稀土原矿-稀土精矿-稀土氧化物（REO）-稀土金属，在开采出稀土原矿后， 通过浮选、重选、磁选等选矿工艺加工得到稀土精矿，稀土精矿经过火法或湿法冶炼分 离得到稀土氧化物（REO），稀土氧化物经过熔融电解得到稀土金属。中游加工即将稀 土金属加工制备成稀土永磁、抛光等材料，应用于下游终端需求。 在过去多年发展中，全球稀土产业链逐渐由美日转移至中国。2000 年以前稀土矿产能、 冶炼分离能力、稀土永磁材料制备能力普遍集中于美日欧，而后随着中国采矿产能快速 释放、冶炼分离工艺逐步改进以及资源禀赋高、人工成本低的多重优势，海外稀土产业 链竞争力逐步式微，2008 年后绝大部分稀土产物由中国企业供应。

当前，中国已经形成全球最完备的稀土产业链，在稀土行业占据战略优势地位，背后原 因在于中国在资源禀赋、冶炼技术以及综合成本方面的多重优势：

资源端，中国稀土储量、产量均为世界第一，2020 年稀土矿储量占全球比例为 37%， 产量占全球比例为 58%，且成本全球最低，拥有压倒性优势。根据 USGS 数据， 2020 年全球稀土矿储量为 1.2 亿吨，中国稀土矿储量为 4400 万吨；2020 年全球 稀土矿产量 24 万吨，中国为 14 万吨。海外稀土矿生产集中在美国、澳大利亚、 缅甸，其中美国产量占比 16.3%、澳大利亚占比 8.8%。

冶炼分离端，全球 86%稀土矿依赖中国冶炼分离产能，中国占据绝对话语权，海 外除澳大利亚 Lynas 公司拥有 2 万吨冶炼分离产能外，其余海外开发的稀土矿需 运至中国进行冶炼分离。稀土矿包括多种稀土元素，稀土冶炼分离即由稀土矿中分 离提取出单一纯稀土元素。上世纪 70 年代中国开发出“溶剂萃取法”用以冶炼分 离稀土，分离效果好、生产能力大、便于快速连续生产、易于实现自动控制，逐渐 终结美日欧技术优势，且在稀土冶炼过程中，需要大量工业和环保配套设施支撑， 中国稀土冶炼成本优势明显。

应用端，中国是稀土产品全球最大生产国和消费国。中国拥有全球约 90%稀土永 磁（钕铁硼）产能，并且中国是新能源汽车、变频空调、风力发电设备等最主要生 产国和消费国。

从全球稀土行业的发展历史来看，按照中国供给占比以及稀土行业政策发展，可以简单 划分为 3 个阶段：

第一个阶段以 1985 年中国开始对稀土产品实施出口退税为起点，至 2005 年《财 政部国家税务总局关于调整部分产品出口退税率的通知》出台后终止。在这一阶段， 依托突出的资源禀赋和成本优势，中国稀土的大量开发和出口重塑了全球稀土供 给格局，稀土产业链逐步向中国转移，稀土资源供给朝向单极化方向发展，中国稀 土矿产量占全球的比例自 1994 年的 48%大幅提升至 2004 年的 95%；

第二阶段自 2006 年开始，自 2011 年国务院出台的《关于促进稀土行业持续健康 发展的若干意见》为分界点。在这一阶段，政策对行业发展的干预明显加强，政府 强化了对稀土行业的管控，推出了稀土出口数量管理、开采和生产总量控制政策， 意图规范行业发展。

第三个阶段为 2012 年至今。这一阶段，中国持续推进包括稀土行业整合、“稀土 打黑”在内的供给侧改革，国内稀土供给格局大幅改善，稀土供给的稳定性和可控 性显著抬升。海外“去中国化”的产业布局推动稀土新矿山的发现及开采，全球稀 土市场进入多元化供给格局。

1985—2004 年：中国稀土崛起，全球供给向单极化方向发展

在这一阶段，依托突出的资源禀赋和成本优势，中国稀土的大量开发和出口重塑了全球 稀土供给格局，稀土产业链逐步向中国转移，稀土资源供给朝向单极化方向发展。改革 开放之初至 90 年代末，中国经济基础较为薄弱，一定程度上采取出口资源换外汇的经 济发展思路，进而从国际市场购买需要的设备和技术。稀土作为国内储量丰富、在国际 上有成本竞争优势的战略物资，在这一过程中发挥着重要作用。而从 1985 年 4 月 1 日 起，国内对稀土产品实行出口退税，据统计，1991~2004 年中国稀土出口量由 0.82 万 吨大幅增长至 5.33 万吨。在这一阶段稀土配额，大量资本进入稀土开采和冶炼分离环节，稀土 产品供过于求，加之稀土企业无序竞争，稀土产品出口均价从 1991 年的 1.25 万美元/ 吨降至 2004 年的 0.93 万美元/吨。

中国大量的低价稀土供给重塑了全球稀土行业供给格局。根据 USGS 统计，中国稀土矿 产量占全球的比例自 1994 年的 48%大幅提升至 2004 年的 95%，一时间几乎主宰了全 球稀土供应，全球稀土产业链加速向中国转移，海外稀土产业链大幅萎缩被迫产能出清， 有代表性的如美国最大稀土矿山 Moutain Pass 迫于经济及环保压力，于 2002 年停产。 不过，产业的无序扩张催生了稀土勘查和开采的违法违规行为，引发了严重的资源浪费 和环境污染。根据论文《中国稀土政策演进逻辑与优化调整方向》中的数据，非法开采 的稀土资源回收率仅为 5%，而赣州因稀土开采成为全国酸雨发生频率超过 90%的四大 城市之一。随着 2001 年中国正式加入 WTO，经济实现快速发展，对资源出口倚仗弱 化，同时国内稀土资源的无序开发造成环境破坏与稀土出口价格不断下行，稀土行业整 顿成为政府刻不容缓的重要任务。

2005—2010 年：中国主导全球供给，政策加剧价格波动

在这一阶段，政策对行业发展的干预明显加强，政府强化了对稀土行业的管控，推出了 稀土出口数量管理、开采和生产总量控制政策，意图规范行业发展。具体来说，2005 年， 政府取消了稀土金属和化合物的出口退税政策，同时控制稀土等高耗能，高污染，资源 性产品出口，国家环保总局对包头稀土企业进行环保普查；2006 年，国土资源部对稀土矿制定开采总量控制指标，实行责任状和合同书制度；2007 年，稀土矿产品和冶炼 分离产品生产纳入国家指令性计划管理；2008 年，海关总署将稀土列为重点打私品种， 并开展打击稀土走私的专项行动。2005—2010 年，稀土出口配额由 6.56 万吨减少至 3.03 万吨，由于非法开采和稀土走私仍然存在，政策规制效果不明显，稀土价格整体仍 然维持低位，此 5 年间中国稀土产量占比全球持续高于 90%，主导全球稀土供给。2010 年至 2011 年，由于出口配额受限，稀土出口价格短期内迅速上涨，累计涨幅超过 500%， 供给端的政策管控极大地加剧了稀土价格的波动性。

2011—2021 年：国内格局持续优化，中国企业推行全球化布局

这一阶段，中国持续推进包括稀土行业整合、“稀土打黑”在内的供给侧改革，国内稀土 供给格局大幅改善，稀土供给的稳定性和可控性显著抬升。海外“去中国化”的产业布 局推动稀土新矿山的发现及开采，全球稀土市场进入多元化供给格局。 2010 年爆发的稀土价格暴涨和供应危机，加速了海外发达国家推动“去中国化”稀土 产业布局，扶植中国以外稀土产业发展，意图减轻对中国的依赖。日本财团持续扶植澳 大利亚稀土企业 Lynas 公司，进行了多轮贷款支持和融资。此外，2012 年，美、日、 欧盟以中国违反 WTO 协议为由提起贸易诉讼，中国败诉后于 2015 年 1 月 1 日起取消稀土出口配额制度。在这一过程中，中国稀土企业积极进行海外投资并购参与全球稀土 资源布局。如盛和资源参与美国 Moly corp 公司的收购，入股 MP materials 并获取 MP 稀土矿的包销权，投资格陵兰矿产公司和北方矿业 Browns Range 项目等。

中国：持续优化行业格局，重要战略资源地位彰显

稀土作为中国重要战略资源，国家始终围绕保持行业优势地位、促进行业稳健发展、推 动下游应用延伸等方面不断规范和完善中国稀土行业发展。在中国稀土行业几十年的发 展历程中，针对行业发展中存在的小散乱弱、环境破坏、黑稀土泛滥、定价权缺失等诸 多问题，国家持续推进稀土行业供给端治理，通过稀土行业整合、“稀土打黑”等诸多举 措，大幅优化行业供给格局，行业集中度显著提高，逐渐掌握稀土行业定价权。

2011-2015：第一轮稀土行业整合，成立六大稀土集团

2011 年 5 月，国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，稀土 行业整合拉开大幕，计划构建“5+1”南北六大稀土集团格局。其中“1”是指北方稀土， 重点整合的是内蒙古、甘肃的稀土资源和企业；“5”是指中国铝业、厦门钨业、中国五 矿、广东稀土和南方稀土，重点整合的是江西、湖南、广东、福建、云南、广西、江苏、山东、四川等地的稀土资源和企业。至 2015 年底，中铝公司、北方稀土、厦门钨业、 中国五矿、广东稀土、南方稀土六家集团共整合了全国 67 本稀土采矿证中的 66 本和 99 家冶炼分离企业中的 77 家，剩余 1 本采矿证和 22 家冶炼分离企业也已明确整合意 向或列入淘汰落后计划，六大集团整合基本完成。

2016-2018：推进“稀土打黑”，拔掉行业供给毒瘤

彼时，行业格局的大幅优化并未扭转稀土出口价格羸弱的局面，大量私挖盗采的“黑稀 土”成为扰乱行业供给秩序的毒瘤。黑稀土是指不按照国家指令性计划、违法违规开采、 冶炼的稀土产品。违法滥开的稀土主要以南方重稀土为主，原因在于：1)重稀土主要为离子吸附型矿石，埋藏浅，开采简单；2）重稀土分布广泛，野外、林区等人烟罕至地 区，监管难度大；3）重稀土价值量更高，此为最直接的经济动因。私挖盗采的黑稀土产 量放量快、成本低，冲击正常供给秩序，压制稀土价格表现，据行业协会测算，2015 年 国内稀土生产配额 10.5 万吨，包含黑稀土在内的总供给达到 16.8 万吨。

2017 年以后，国家大力推动稀土打黑，困扰中国稀土产业的黑稀土问题逐步淡出，存 量合规采矿、冶炼分离产能，集中在六大稀土集团，稀土供给稳定性、可控性大幅提高， 供给格局持续优化。2017 年以来的稀土打黑相较以往，在持续时长、打黑对象、责任主 体、技术手段等方面均有了本质进步，过去运动式打黑过后黑稀土死灰复燃问题得到解 决。2018-2020 年黑稀土逐渐式微，虽然国家配给矿物开采量、冶炼分离量持续上升， 但黑稀土量下降明显，整体供给处于收缩态势。

2021：成立中国稀土集团，供给格局进一步优化

2021 年，国内开启新一轮稀土行业整合，行业格局进一步优化。1 月，工信部出台《稀 土管理条例（征求意见稿）》，明确提出对稀土总量实行管理，建立追溯、储备机制，对 违法开采稀土行为将严惩。12 月，成立中国稀土集团，原 6 大稀土集团中的中国稀有稀土股份有限公司、五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，以及赣州 稀土集团有限公司及所属企业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交 易所有限责任公司、赣州中蓝稀土新材料科技有限公司的股权整体划入该新公司，组建 后的中国稀土集团由国务院国资委直接监管。 中国稀土集团的成立标志着我国稀土资源进一步得到整合，行业竞争格局得到优化。以 2022 年工信部下达第一批稀土开采配额为例，中国稀土集团占重稀土开采配额的 68%， 北方稀土占轻稀土开采配额的 67%，配额占比未来有望持续提升。南北两大稀土集团主 导的重、轻稀土开发的格局正式形成。

海外：中国企业逐步走出去，进一步强化优势地位

中国企业凭借领先的资金和技术优势逐步走出去，开启海外稀土资源的布局和开发；而 下游稀土冶炼分离和稀土磁材生产等环节的产业链优势和布局海外稀土资源形成优势 互补以及互惠双赢，有望进一步强化中国稀土产业链的全球话语权。

缅甸矿：中国重稀土重要补充，供给存在变数

缅甸是除中国外另一重要中重稀土产地，贡献了全球约 40%的中重稀土产量，是中国重 稀土进口的主要来源，对国内中重稀土供给格局具有较大影响。目前缅甸本国不具备稀 土冶炼分离能力，稀土资源开发被我国稀土工业体系掌控，稀土矿需运往中国进行冶炼分离。近年来缅甸国内政局动荡，加之稀土生产及出口政策变化，使得缅甸稀土供给存 在一定扰动影响。 中国中重稀土产量约占全球的 60%，近年来南方地区因环保等因素，中重稀土产量持续 维持在较低水平，缅甸离子型稀土矿对中国的大量出口，已成为中国中重稀土的重要补 充。根据上海有色数据，2021 年，中国自缅甸进口稀土化合物总量约 19600 吨。 由于盗采盗挖现象严重，对当地生态环境造成严重破坏，2019 年，缅甸以“部分开采企 业没有合法的采矿证”为由，两度停止对华离子型稀土矿（稀土原料）出口。此外，近 年来缅甸政局的动荡，同样加大了稀土生产、出口的不确定性，缅甸对中国稀土出口量 自 2018 年的 33900 吨下滑至 2021 年的 19600 吨，累计降幅达 42%。

老挝矿：重稀土资源丰富，长期具备广阔开采前景

老挝作为东南亚又一大稀土资源储量大国，分布着不同时代的花岗岩类侵入岩，在湿热 多雨的气候下稀土元素经过风化作用不断富集，为离子吸附型稀土矿的形成创造有利条 件。近年来老挝稀土资源的勘探工作取得较大进展，随着国内稀土集团走出去的重要战 略实施，老挝稀土资源有望加速开发。 老挝稀土资源成矿特征类似于中国南方地区，离子相稀土平均品位为 0.4‰～0.7‰，属 富集中重稀土元素的中钇富铕型。老挝稀土资源主要分布于北部的川圹省和华潘省，预 计两省稀土资源总量可达到 60 万吨。随着老挝稀土政策的开放，已经有赤峰黄金和厦 门钨业等中国企业合作入驻。未来老挝稀土资源开发具备广阔前景，可以成为国内中重 稀土资源进口来源的又一重要补充。

新增项目：依附中国产业链，短期难以快速落地

过去几年，海外稀土拟建设项目多点开花，梳理进度居前的海外稀土资源项目，发现 当前海外稀土资源开发，存在以下几个特点： 中国技术+资本成为推动海外稀土资源开发的重要力量，中国供应链向海外延伸 并控制上游资源已经成为稀土开发的新趋势。 多数海外新兴资源品位不高，远期盈利能力掣肘项目融资推进。按照 JORC 标准， 海外轻稀土项目中储量平均氧化物品位高于 8%的仅 Lynas、MountainPass 两处， 其他轻稀土项目氧化物品位均不高，开发经济性难以匹敌国内项目。对项目远景盈 利能力的担忧影响了项目融资进展，进而压制海外稀土放量。

落地投资：基本面底+政策底，中国稀土长期投 资价值凸显

当前时点，中国稀土的长期投资价值显现，主要基于以下几点核心逻辑：（1）基本面 底：短期来看稀土配额，稀土价格经过调整处于相对底部区间加之行业整体供需处于紧平衡状 态，后续随着下游磁材需求逐步回暖，稀土价格中枢有望逐步抬升；（2）政策底：中 国稀土集团的成立有望进一步提升中重稀土的行业集中度，充分发挥中国稀土战略优 势地位，与此同时作为中国稀土集团下属唯一上市平台的中国稀土也有望在集团赋能的角度下进一步提升行业地位和市场影响力。基于此，考虑到中国稀土未来在稀土资 源整合、冶炼分离配额等环节的行业竞争优势明显，加之稀土价格稳中有升，公司业 绩有望实现量价齐升的弹性释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）