前 言

近年来，国内资产证券化（简称“ABS”）业务发展迅速基础设施建设费，在盘活存量资产、拓展融资渠道、降低杠杆率等方面发挥了重要作用，是基于资产信用的重要融资方式。基础设施类ABS作为其中一种重要业务类型，为基础设施建设、公共服务等领域提供了有力的金融支持。基础设施类ABS，根据沪深交易所颁布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《指南》”）第二条，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。基础设施类ABS的发行对象为城市基础设施运营主体，通过基础设施的收费收益权作为基础资产转让，以达到盘活存量资产，实现融资并提高资金运作效率的目标。

笔者在实践中了解到，因地方财政支持有限，城市基础设施领域普遍存在经营资金不足的情况，以某城市交通集团公司为例，每年财政补贴的资金不到其资金缺口的十分之一，缺口资金都需要集团自身进行运营和外部融资获得。加之，基础设施往往与市民日常生活刚需相关，其运营期间的现金流回款都较为稳定，因此基础设施运营的单位非常适合采取资产证券化的方式进行融资。

笔者根据基础设施类收费收益权ABS发行实践中的基础资产入池标准和操作实践作如下分析论证，以期为城市基础设施运营单位拓宽融资渠道作参考讨论。

01

基础资产的分类

从ABS的基础资产大类区分，主要为债权类和收益权类产品，不同种类产品在实践中关注的重点会有所差别，收益权类产品更关注基础资产通过持续运营产生稳定现金流的能力，而债权类产品则更关注基础资产底层债务人的还款能力。基础设施类ABS属于收益权类产品的一种，其更多地关注点在持续运营产生稳定现金流的能力。

根据《指南》，基础设施类ABS的基础资产包括三种类型：（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，（2）公路、铁路、机场等交通设施；（3）教育、健康养老等公共服务。笔者以第二种交通设施类为例分析引申论证。

02

基础资产的筛选及关注重点

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》及《指南》第四条的要求，基础设施类资产支持证券的基础资产、底层资产及相关资产应当符合以下要求:

1、基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益(如有)的内容应当明确。

就基础设施类ABS而言，基础资产是指原始权益人基于持有的特许经营权或经营资质，根据相关的法律、法规行使其收费权，通过《基础资产转让协议》的约定转让给计划管理人在专项计划存续期间的收益权，同时需明确基础资产的纳入范围，如某些运营成本、人员费用及相关税、费等支出和政府行政补贴部分不纳入基础资产的范围。

2、基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且经营许可或其他经营资质有效期限应当能覆盖专项计划期限。

大部分基础设施类ABS关于基础资产、底层资产及相关资产合法性来源于特许经营权的合法取得和持续持有。如在“富阳公交经营收费收益权资产支持专项计划”中，基础资产合法性的判断标准以《市政公用事业特许经营管理办法》为基础，主要根据《浙江省道路运输条例》以及《杭州市公共汽车客运管理条例》。原始权益人富阳公交持有由浙江省道路运输管理局于2015年6月11日颁发的《道路运输经营许可证》，根据原始权益人的承诺及杭州市富阳区公路运输管理所、杭州市富阳区发展和改革局出具的确认函及相关批复文件，原始权益人已按照《中华人民共和国道路运输条例》、《浙江省道路运输条例》及相关法律法规规定，取得从事道路运输的经营许可（有效期至2018年11月4日）和基础资产清单所列公交、班线线路经营权以及收取相应票款的权利。

但在某些交通基础设施类ABS项目中，由于历史原因或地方政策原因，原始权益人并非与相关部门签署特许经营协议或者获得相关部门的特许经营许可证照，则法律意见书中需通过原始权益人获取经营资质的依据性文件或确认文件，结合相关行业相关法律法规进行经营资质的的合法合规性论证。

关于“经营资质有效期应当能覆盖专项计划期限”的要求，如某些交通基础设施类ABS项目中，原始权益人没有与相关部门签署特许经营协议或者获得相关部门的特许经营许可证照，其经营资质往往没有期限的约束。无实体证照则无法直接证明“许可证有效期”或“特许经营合同期限”覆盖专项计划期限。如实践中遇到上述问题，可多方面辅证分析，考证方面包括：原始权益人的经营资质来源、经营历史、经营期限和未发现影响公司存续及经营资质丧失的事由等，以证明原始权益人的存续及经营资质长久存续具有高度盖然性。

3、基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件(如有)应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。

基础设施类ABS的基础资产属于民生措施，其涉及的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理、公路、铁路和飞机等都实行政府定价或政府指导价。以轨道交通类基础资产ABS项目为例，通过交通运输部颁布的《城市轨道交通运营管理规定》和地方制订的《轨道交通管理条例》确定城市轨道交通票价依法实行政府定价。具体价格指导依据可考察地方物价主管部门的批复文件。

4、原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。

①关于合法持有基础资产。原始权益人对基础资产的合法拥有是基于收费权的相关法律规定。

②关于基础资产的转让应当关注如下两点：第一，基础设施类ABS转让的是收益权基础设施建设费，而非收费权，是因收费权的受让需要以主体拥有相应经营资质为前提，管理人代表专项计划作为受让方不具备相应的资质。目前实践共识也是认为收费收益权不等同于收费权，受让方无需具备相应的资质，其转让不存在违反法律法规的情形。第二，转让的审批权限及流程。鉴于基础设施类ABS的原始权益人不少是具有国资背景的企业，因此应当关注国有资产转让审批流程、原始权益人章程关于大额资产转让的审批流程，核查清楚公司董事会、股东会职权范围，是否需要报送国资委或发改委等相关政府主管部门审批等。

5、基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。

在实践中，基础资产、底层资产是通过特定的回款来源、回款时间、回款范围等内容，将基础资产、底层资产与原始权益人其他资产进行隔离并特定出来。如是路桥、城市轨道交通领域的收费收益权ABS，其收费模式是混合其他非特定款项一起收取的，因此需要考察其是否具备能有效区分和记录特定化的基础资产回款的收费清分条件。

6、基础资产入池负面清单

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及清单内的事项不得发行ABS，以下为资产证券化基础资产负面清单：

① 以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。

②以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

③ 未来现金流不确定性大的资产，如矿产资源开采收益权、土地出让收益权。

④a.因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;b.待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，但列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

⑤ 不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。

⑥法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合不能一起入池。

⑦违反相关法律法规或政策规定的资产。

⑧最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

7、基础资产的权利负担

考虑到基础设施行业的融资需求一般都比较迫切，原始权益人往往都已经通过常规方式进行了融资，常规的融资方式包括银行贷款、发行债券、融资租赁等都需要提供一定的担保措施，因此基础资产、底层资产和相关资产很可能已经附带上抵质押等权利限制。根据《指南》第六条，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。在基础设施ABS项目尽调中，应当重点关注基础资产、底层资产和相关资产的权利负担情况，并在专项计划相关安排中予以解除。基础资产权利负担的解除方法有两种模式：一是利用募集资金偿还存量债务；二是原始权益人以自有资金/自筹资金提前偿还存量债务。

如遇到相关资产的价值巨大难以用等额的资金进行担保负担的置换，或所担保债务也无法使用ABS融资的款项进行偿还的情况，那是否无法就相关资产进行ABS融资？在笔者的实践中，答案是不一定的，如原始权益人提供足够的増信措施和完善的触发机制，且具有行之有效的风险缓释措施，综合考虑因基础设施服务的垄断性致相关资产的处置可能性较小，分析权利负担情况不会对专项计划的优先级兑付产中重大不利影响，可进一步与监管层沟通，获得监管层的认可。

作者简介

张雪芳律师

广东广信君达律师事务所合伙人，广东省律协证券委委员，广州市律协国资委委员。

廖杰文律师

广东广信君达律师事务所律师，广州市法学会金融法学研究会理事。

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