作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年10月27日，67岁的农夫山泉创始人钟睒睒以3900亿身家成为《2021衡昌烧坊．胡润百富榜》新晋首富，主要依据是持有农夫山泉(84.41%)、万泰生物(75.15%)股份的市值。

2020年9月8日，农夫山泉港交所主板上市(代码09633.HK)，可谓风光无限。2021年1月创68.75港元新高，不料一季度未完就跌破发行价。截至10月末，股价回落到39.45港元，较年初高点回落42.6%。

将农夫山泉捧为“水中茅台”“中国版可口可乐”的那拨人状态不是“已收割”就是“被收割”。目前滚动市盈率仍达57倍，想抄底的投资者应慎之又慎。

卖水

1）营收结构

2020年，农夫山泉营收229亿，同比下降4.8%；2021年H1营收152亿，同比增长31.4%。

农夫山泉营收分为两大部分——包装饮用水、饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁）。

2020年，农夫山泉包装饮用水销售收入140亿，占比61%；2021年H1，包装饮用水销售收入89.2亿，占比58.8%。

2）收益构成

占营收60%的水类产品，收益率稳中有升：2020年，分部收益51亿、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35亿、收益率39.7%。

茶饮料是农夫水泉收益率最高的品类：2020年，分部收益13亿，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10亿，收益率44.3%。

功能饮料收益率低于茶饮料高于包装水：2020年，分部收益13亿，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7亿，收益率43.7%。

果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9亿，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3亿，收益率26.7%。

2021年H1，农夫山泉总收益58亿。其中，包装水饮料、茶饮料、功能饮料、果汁贡献率分别为61%、17%、15%、6%，其它产品贡献1%。

3）水从何来

农夫山泉自称“大自然的搬运工”，具体来讲就是从十大水源基地搬：从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水；从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水；从黑龙江大兴安岭、吉林长白山采矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。

根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式，一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。

截至2020年末，“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿，其中34.9亿为年内添置，年内摊销4.74亿。

下图是十个水源基地获批的年提取额度，例如：浙江千岛湖每年可取湖水2166万吨；长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万吨；丹江口水库每年可采987万吨……大兴安岭每年可采地下水50万吨。

截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万吨，实际取水3294万吨，为获批取水量的38%，实际产量为1533万吨。

农夫山泉真的只是“搬运工”，没有核心技术；品牌与茅台、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心竞争力”……老板成为中国首富难以令人信服。

卖的不仅是水

通常，上市公司在《招股文件》中披露的数据比财报更加详实。

1）从成本结构看，卖的不是水

根据《招股文件》，农夫山泉2018年、2019年包装饮用水产量分别为1073万吨、1318万吨，2020年前5个月产量为525万吨。假如全部折算为400ml瓶装水，分别为268亿瓶、329亿瓶和131亿瓶（农夫山泉包装款型丰富，从350ml玻璃瓶到19公升桶装）。

瓶装水出厂价格比较稳定，几分的波动可能因为价格政策的微调，也可能是19公斤桶装品种占比提高所致。

农夫山泉包装水生产流程主要包括，取水、过滤、杀菌和灌装。

水来自大自然，采矿许可产生费用。

水费每月结算一次，各地收费标准差异较大，每吨价格介于0.11元~1.4元之间。按水价中位数（0.6元/吨）计算，每吨灌2500瓶(400ml/瓶)，每瓶水的成本不到0.03分！

农夫山泉营收成本主要包括原材料、包装材料、制造费用（含人工、取水及处理），按包装水占营收的比例进行分配，并假设包装水全部为400ml一款，可粗略估算每瓶的成本构成：

2019年，每瓶400ml包装水PET材料成本约6分钱、包装材料（热缩膜等）约3分钱、制造费用8分钱。也就是说，9分钱的材料，花8分钱制造，出厂价4毛4，毛利润率约60%。

没错，用户买的是水。好比花200元从某宝买拉杆箱，卖家通常会“附送”一箱空气。与拉杆箱卖家不同，农夫山泉卖的是瓶子，水是附送的。

2）农夫山泉效益受国际油价影响

农夫山泉是“卖瓶子”的，效益自然与瓶子的成本挂钩。材料中占“大头”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、热缩膜都是石化产品，成本随原油价格波动。

2018年，PET采购成本为8097元/吨，PET及包装材料成本达1毛钱；2020年前5个月，PET采购成本降至5975元/吨，PET及包装材料成本为7分钱。每个瓶子省3分，卖330亿个瓶子就多赚10亿。

因此，节省PET材料是保持/提高利润率的重要措施。

2019年起农夫山泉开始“瓶身PET材料减量化行动”，2020年收到的效果是单瓶减重5.5%，节省PET材料284吨。但进一步压缩的空间有限。

赚钱多少在很大程度上要看油价“脸色”，在原油价格最低点上市，不知是巧合还是有意为之。

卖的是“送水到口服务”

1）百万之众组成分销网络

2020年农夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《农夫山泉像美团》一文提出：农夫山泉提供的是“送水到口服务”，与美团外卖提供的“送饭菜到口服务”本质上是一码事。

2019年，美团送出87亿单外卖。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单经营利润约0.2元；农夫山泉送出330亿瓶饮用水，出厂价约为0.44元/瓶，每瓶经营利润约0.14元。

截至2020年5月末，1.9万名全职雇员，其中1.13万人从事销售及市场推广。

农夫山泉主要采取一级分销模式，通过委聘经销分销产品。对规模较大的连锁超市、电商平台、航空公司采取直营模式。

截至2020年5月末，有4454家合作经销商，247名直营客户，五大客户中有三名为直营客户。一级经销商及他们的下线，直接从事农夫山泉销售工作的人数与美团外卖小哥在一个数量级。

农夫山泉2020年销量，大约相当于14亿国人每人每月2瓶。美团每年送100亿份外卖，农夫山泉每年搬运300亿瓶水，前者的复杂程度要高一两个数量级。

2）净利润、现金流表现良好

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的利润漂亮得不像传统产业！

2020年，农夫山泉毛利润上升到135亿，毛利润率59%；销售费用、管理费用分别降至55亿和13亿，费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不超过30%。

2021年H1，毛利润率攀高到61%，销售费用率、行政费用率进一步降至23%、4.1%。

销售费用的最大组成部分是物流及仓储开支，约占销售费用的一半，农夫山泉近2万员工中半数以上在销售类岗位。

2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2018年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；其后，净利润、净利润率连续创出新高，2020年分别为53亿、23%；2021年H1净利润40亿、净利润率26%、经营活动现金净流入达66亿。

从净利润、经营活动现金流看，农夫山泉是一家很优秀的企业。但是，好标的不仅要有好业绩，还要有“好价格”。

按10月29日收盘价，农夫山泉市值4436亿港元，折合人民币3653亿，动态市盈率约58倍。

再论消费股的投资价值

2021年H1，农夫山泉净利润40.1亿，同比增长40%。但在疫情冲击下，2020年H1基数相对较低。

正常状态下，农夫山泉净利润增速能保持30%已经是难能可贵了。

若论消费类股票的王者，中国是茅台、国际上是可口可乐，他们强大的品牌影响力历久弥新，农夫山泉没有可比性。

此外，茅台酒还有投资价值，可口可乐承载美国文化，这些都是农夫山泉不具备的。

可口可乐市盈率不到30倍，茅台40倍出头。农夫山泉营收增速放缓，国际油价飙升，“卖瓶子”业务短期承压，近60倍的市盈率有些夸张。

对消费类股的估值，最好宁低毋高，原因有二：

第一，有永恒的赛道，没有永恒的选手。

远的不说汇源果汁、娃哈哈、统一、达能……已失去昔日的风光；呷脯呷脯、小肥羊、海底捞各领风骚三五年。

能火一百年的老店真没见过，全聚德、东来顺、狗不理，哪家永恒了？

有篇文章的标题是《农夫山泉吊打娃哈哈、手撕康师傅》，不远的将来农夫山泉不知被谁吊打、被谁手撕。

第二，业绩大概率跑不过估值。

无论散户还是基金经理，买入某只股票，希望一年涨30%不算贪婪吧? （注：最新的“3年收益率排名”显示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之间；排第1000位的收益率143%）。

市值三年市值翻倍，海天味业、茅台、农夫山泉、恒顺醋业们的净利润能翻倍吗？假如农夫山泉2025年市值达7200亿，净利润从2020年的53亿增至80亿，市盈率将达90倍。

这种“游戏”能玩得下去吗？

*虎嗅荣晓辰协助收集、整理数据

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